L'inflation augmente. La croissance est au point mort. La Fed est bloquée. Et les principaux économistes disent que nous entrons dans un territoire dangereux.
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Bienvenue sur la corde raide économique : les prix montent, la croissance s'affaiblit et un faux pas pourrait faire basculer les États-Unis dans un piège de stagflation. Pendant des mois, ce n'était qu'un murmure. Maintenant, cela commence à ressembler à une sirène.
Paul Krugman n’a pas été le premier à parler de stagflation, mais sa voix porte. un récent post sur Substack, le lauréat du prix Nobel a présenté un argument convaincant : les tarifs frôlent le territoire de Smoot-Hawley, une répression de l'immigration qui étouffe l'offre de main-d'œuvre et des données d'enquête privées alarmantes. Pour Krugman, la question n'est pas de savoir si l'inflation se produit — c'est si la partie stagnation de l'équation est arrivée. Et de plus en plus, la réponse semble être oui.
Les conditions sont classiques. L'inflation est en ébullition, la croissance du PIB perd de l'altitude et le marché de l'emploi vacille. Le rapport sur les emplois de juillet n'a montré que 73 000 emplois ajoutés — un tiers des attentes. Le chômage a augmenté. Et bien que l'officiel Données de l'IPC n'a pas encore monté en flèche de manière spectaculaire, mais des enquêtes privées racontent une histoire différente. Les directeurs des achats signalent des hausses de coûts. L'indice des services ISM, généralement un bon prédicteur de l'inflation, suggère qu'une inflation de 4 % pourrait n'être qu'à quelques mois.
Torsten Sløk, l'économiste en chef chez Apollo Global, a déclaré qu'il observe l'interaction entre les tarifs douaniers, un dollar en baisse et une croissance ralentissant. Sløk a constamment averti que l'augmentation des tarifs douaniers, l'inflation rampante et la croissance au ralenti convergent vers un signal de stagflation. Il projette que le PIB ralentira pour atteindre environ 1,2 %, avec une inflation stagnant obstinément près de 3 % et un chômage en hausse. Il souligne également le frein causé par un dollar plus faible et des chaînes d'approvisionnement mondiales fractionnées.
« Les hausses de tarifs douaniers sont généralement des chocs stagflationnistes — elles augmentent simultanément la probabilité d'un ralentissement économique tout en exerçant une pression à la hausse sur les prix », a écrit Sløk dans un livre blanc de juin. « C'est la définition de la stagflation. »
La prudence de Wall Street n'est pas juste du bruit — elle est enracinée dans des preuves de plus en plus nombreuses. Chez JPMorgan $JPM, les économistes ont réduit leurs prévisions de PIB pour 2025 à 1,3 %, citant un double coup dur : la politique commerciale protectionniste de Trump et une chute des investissements des entreprises. Leur probabilité de récession est désormais de 40 %, les dirigeants d'entreprise hésitant apparemment à engager du capital face à l'incertitude croissante autour des tarifs et de la politique de l'emploi.
Cette hésitation est reflétée dans le comportement des investisseurs. Savvas Savouri, économiste en chef chez QuantMetriks, a déclaré à MarketWatch qu'il conseille aux investisseurs de se protéger en achetant des obligations protégées contre l'inflation et de l'or, et voit de la force dans les grandes multinationales avec un pouvoir de fixation des prix et des flux de revenus mondiaux. Les petites entreprises avec une exposition nationale et un risque de refinancement élevé ? Moins.
"Si vous regardez à travers le pare-brise avant plutôt que dans le rétroviseur, il est clair de voir que la stagflation arrive aux États-Unis", a-t-il déclaré.
Olu Sonola, le chef de la recherche économique américaine chez Fitch Ratings, convient que les feux d'avertissement clignotent. "En fin de compte, le risque de stagflation a augmenté de manière significative", a-t-il écrit dans une note récente à un client, pointant vers la croissance des prix tenace et des signes d'assouplissement du marché du travail. Ce n'est plus seulement théorique - cela s'infiltre dans les données. "L'inflation s'éloigne davantage de l'objectif, la croissance économique du secteur privé a ralenti de manière significative, et le marché du travail vient de sonner une cloche d'avertissement."
Pendant ce temps, la Réserve fédérale est piégée. Les décideurs surveillent le refroidissement de la croissance tandis que l'inflation persiste, et les leviers dont ils disposent sont émoussés. Les hausses de taux risquent de pousser l'économie en récession. Les baisses risquent de déclencher une autre spirale inflationniste. Alors pour le moment, la Fed reste immobile - une position qui a du sens tactiquement mais qui les laisse exposés si l'une ou l'autre partie de l'équation s'aggrave.
Qu'est-ce qui alimente le changement ? Pour commencer, les tarifs douaniers. Le programme du second mandat de Trump a inversé près d'un siècle de libéralisation du commerce. Les taux moyens des tarifs douaniers sont revenus à des niveaux jamais vus depuis les années 1930. Et comme l'économie américaine est beaucoup plus exposée au commerce qu'elle ne l'était alors, la douleur est plus forte. Krugman a souligné que les importations en tant que part du PIB sont à peu près trois fois ce qu'elles étaient en 1930, donc le choc inflationniste est amplifié. Comme il l'a dit : "Un tarif est essentiellement une taxe de vente sélective." Et avec une hausse de 15 points des taux effectifs, les prix ne vont que dans une seule direction.
Puis il y a le travail. Les raids de l'ICE et les déportations ont conduit à une baisse visible du nombre de travailleurs étrangers nés à l'étranger - un renversement d'années de croissance. Le résultat ? Les cultures non récoltées, les projets de construction suspendus, et les industries qui dépendent de la main-d'œuvre immigrée ont du mal à embaucher. Cela met la pression sur l'approvisionnement, ce qui met la pression sur les prix.
S'il y a eu une grâce salvatrice au cours des six derniers mois, c'est l'IA. Un torrent d'investissements dans les centres de données, de commandes de GPU et de constructions d'infrastructures cloud a soutenu l'activité industrielle alors même que les secteurs de consommation perdent de la vitesse. Krugman attribue le boom de l'IA comme raison pour laquelle le ralentissement n'a pas été plus sévère. Mais cet élan a ses limites. Le stockage de matériel est fini. Les constructions de calcul sont cycliques. Et une fois ces commandes ralenties, il n'existe pas de moteur de croissance évident suivant. Sløk a également signalé des préoccupations selon lesquelles les marchés, en particulier les géants technologiques des « Magnificent Seven », ne prennent pas en compte le risque de bénéfices qui surviendrait avec un ralentissement de stagflation.
Dans le même temps, la volatilité des politiques effraie les investissements privés. L'incertitude autour des tarifs est devenue sa propre taxe. Les entreprises ne savent pas si elles paieront des droits de 10% ou de 35% l'année prochaine. Trump a conclu des « accords » apparents avec certains partenaires commerciaux, mais ils ne sont pas formalisés. La politique d'immigration est également instable. Tous ces facteurs se combinent pour troubler l'eau pour l'investissement commercial, qui est déjà en train de s'adoucir.
Il y a deux ans, les économistes louaient une désinflation immaculée : l'inflation baissait alors même que la croissance restait forte. Maintenant, nous regardons l'inverse. L'inflation augmente, la croissance stagne et la confiance s'érode.
Pour le moment, le marché du travail est la dernière ligne de défense. Mais même cela commence à s'effilocher. Les demandes initiales de chômage augmentent lentement. La croissance des salaires ralentit. Le taux de démission est en baisse. Et l'embauche dans les services chute à des niveaux associés à une croissance du PIB de seulement 0,5 %.
C'est, comme le note Krugman, ce que Goldman Sachs $GS appelle la « vitesse de décrochage » — un point où le marché du travail commence à s'affaiblir dans un cycle auto-renforçant. Une fois que l'élan ralentit, les employeurs cessent d'embaucher. Cela conduit à une consommation moindre, ce qui entraîne encore moins d'embauches. Et, contrairement à une récession standard, où l'inflation baisse lorsque la croissance se contracte, la stagflation n'offre pas une telle symétrie. Les prix continuent de grimper alors même que les emplois diminuent.
Le PDG de JPMorgan Chase, Jamie Dimon, et d'autres poids lourds ont de plus en plus ajouté leurs voix, avertissant que des déficits croissants, une politique fiscale erratique et une instabilité géopolitique pourraient allumer la mèche sur la stagflation. L'économiste Peter Schiff a déclaré à Fox Business, à la mi-juin, qu'il pourrait y avoir "une récession prolongée, probablement une crise financière bien pire que celle de 2008" si la Fed ne reprenait pas le contrôle. Schiff a prédit la stagflation et a mis en garde contre une "exode mondiale" hors des actions et obligations américaines alors que les investisseurs étrangers se retirent de plus en plus des actifs américains.
Néanmoins, certains économistes répliquent. Ils soutiennent que bien que les risques soient réels, les années 2020 ne sont pas les années 1970. Le marché du travail reste plus flexible. Les attentes d'inflation sont mieux ancrées. Et la Fed a bien plus de crédibilité aujourd'hui qu'elle n'en avait à l'époque de Nixon à Carter. Matthew Jeffrey Vegari de Clearwater Analytics soutient que bien que la hausse des tarifs et de l'inflation suscite des préoccupations, les États-Unis ne font pas face à une stagflation de type années 1970. Le marché du travail plus fort d'aujourd'hui et la crédibilité de la Fed suggèrent un ralentissement sérieux, mais loin d'être catastrophique.
Pourtant, il est difficile de faire des plans à long terme quand tout semble provisoire. Et en ce moment, trop de choses le sont. Krugman, pour sa part, ne fait pas de prédictions — juste des observations. Mais sa conclusion est difficile à mal interpréter : l'inflation augmente, la stagnation est là, et ensemble, elles façonnent la reprise la plus fragile depuis plus de dix ans.
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