Les participations croissantes des fonds spéculatifs en obligations ont attribué aux traders le rôle improbable — et inconfortable — de gardiens fiscaux.
Fortement exposés aux bons du Trésor américains, les fonds spéculatifs sont devenus un casse-tête pour les décideurs politiques et les régulateurs.
Getty Images / malerapaso
Les participations croissantes des fonds spéculatifs en obligations ont attribué aux traders le rôle improbable — et inconfortable — de gardiens fiscaux.
Le marché des bons du Trésor est le fondement du système financier mondial et sous-tend tous les autres marchés financiers. Les régulateurs et les banques centrales tirent la sonnette d'alarme car les fonds spéculatifs prenant des positions hautement endettées peuvent perturber son fonctionnement.
Pourtant, avec une nouvelle capacité à sauver ou couler les marchés obligataires, intentionnellement ou non, les fonds spéculatifs ont également acquis une influence politique. Les récentes instances de réduction de l'effet de levier ont aggravé les chocs financiers, mais c'est précisément ce chaos qui a obligé les dirigeants à revenir sur des politiques risquées.
« Je pensais autrefois que s'il y avait une réincarnation, je voulais revenir en tant que président ou pape ou en tant que frappeur de baseball à .400 », a déclaré le stratège en chef de Bill Clinton, James Carville, en 1993, concernant la réponse de Wall Street aux politiques économiques du président de l'époque. "Mais maintenant, je voudrais revenir en tant que marché obligataire. Vous pouvez intimider tout le monde,"
Alors, les fonds spéculatifs sont-ils les nouveaux justiciers des obligations de Wall Street ou des déstabilisateurs dangereux du marché ?
La clé pour comprendre l'influence politique croissante des fonds spéculatifs est de comprendre pourquoi ils se sont lancés sur les marchés obligataires au départ.
La Réserve fédérale a rapidement commencé à augmenter les taux d'intérêt taux en 2022, passant de presque zéro à 5,5 % en moins d'un an, le niveau le plus élevé depuis plus de deux décennies. La hausse des coûts d'emprunt a provoqué de grandes fluctuations dans les prix des bons du Trésor.
Ces fluctuations ont élargi l'écart de « base » entre les bons du Trésor sur le marché au comptant et le contrat à terme sur cette obligation. En théorie, les deux prix devraient suivre de près, car un contrat à terme n'est qu'une promesse de livrer l'obligation plus tard.
Les grandes variations de taux élargissent l'écart de base car les investisseurs utilisent des futures sur bons du Trésor pour se couvrir ou spéculer. Cette demande en forte hausse peut pousser les prix des futures à ne plus être alignés avec les obligations au comptant.
Les fonds spéculatifs arbitrent cette petite différence, connue sous le nom de trading de base.
Ils utilisent les marchés de pension pour emprunter des sommes énormes d'argent pour acheter des obligations "moins chères", tout en vendant des contrats à terme "plus chers", transformant ainsi de petits profits en grands. Les 10 principaux fonds spéculatifs représentent 40 % du total des emprunts de pension et ont des ratios de levier de 18 pour 1, selon les données de l'OFR en mars 2024.
Les opérations de base peuvent « améliorer le fonctionnement du marché des bons du Trésor américain en augmentant la liquidité et la découverte des prix tout en réduisant le coût de l'emprunt gouvernemental », déclare Beth M. Hammack, présidente et directrice générale de la Réserve fédérale de Cleveland. a déclaré en février.
« Ces opérations fournissent de la liquidité en temps calme, mais la perturbent en période tumultueuse », a déclaré Richard Berner, professeur de finance à NYU et premier directeur de l'OFR, au Financial Times en avril.
Le chaos qui a suivi le rapide déroulement de ces opérations a forcé les dirigeants politiques à revenir sur des politiques économiques très controversées.
Lorsque le président Donald Trump a annoncé des tarifs réciproques sur les importations américaines le 2 avril, le marché obligataire n'a pas bien réagi à l'incertitude économique.
Concluant que cela pourrait aggraver une inflation déjà élevée et maintenir les taux d'intérêt plus élevés plus longtemps, les investisseurs ont abandonné leurs obligations. Dans le même temps, la demande pour les contrats à terme sur le Trésor s'est renforcée, faisant encore augmenter leur prix.
Cela a élargi la base par rapport aux positions des fonds spéculatifs, subissant des pertes à la fois sur les obligations qu'ils détenaient et sur les contrats à terme qu'ils avaient vendus à découvert. Comme leurs transactions étaient si fortement levier, les appels de marge étaient significatifs. Une fois que les prêteurs ont demandé plus de garanties pour tenir compte de la perte de valeur de leurs positions, les fonds ont été contraints de liquider leurs transactions. Le prix des bons du Trésor à 10 ans a chuté de 8 % en une semaine.
Quelques jours après leur début, Trump a brusquement annoncé une pause de 90 jours sur les tarifs, reconnaissant que le marché obligataire "commençait à se sentir un peu mal à l'aise".
Des épisodes similaires de vigilance sur le marché obligataire ont eu lieu sur le marché britannique des gilts (obligations d'État), où les fonds spéculatifs représentent environ 60 % des volumes de négociation.
Le cas le plus notable a été celui de l'ancienne Première ministre Liz Truss. En 2022, après que Truss ait dévoilé des réductions d'impôts massives non financées et de grandes promesses de dépenses, une vente massive de gilts s'en est suivie.
Moins d'une semaine plus tard, la Banque d'Angleterre a annoncé des achats de gilts d'urgence pour stabiliser le marché, avertissant : "Si le dysfonctionnement de ce marché devait persister ou s'aggraver, il y aurait un risque matériel pour la stabilité financière du Royaume-Uni." Juste quelques semaines après cette intervention, Truss a démissionné — n'ayant servi que 49 jours comme Première ministre.
Les marchés des gilts ont à nouveau réagi le mois dernier, à la suite d'un moment difficile au Parlement. La Chancelière de l'Échiquier Rachel Reeves semblait pleurer derrière le Premier ministre Keir Starmer, qui hésitait à la soutenir pleinement. Le rendement des gilts à 10 ans a immédiatement augmenté de 22 points de base — la plus forte hausse sur une journée depuis la tourmente de Truss — car les investisseurs craignaient que la disciplinée budgétaire Reeves ne soit sur le point de perdre son rôle de supervision des finances du gouvernement.
Dans la journée, Starmer a publiquement réaffirmé son soutien à Reeves, déclarant qu'elle "sera chancelière pour très longtemps à venir." À ce moment-là, les rendements des obligations d'État se sont repliés.
« Le marché obligataire a sauvé Rachel Reeves de Keir Starmer, » wrote a écrit Will Dunn de The Newstatesman plus tard dans la journée.
Décrivant comment il s'est senti en regardant les fonds spéculatifs déboucler leurs positions en réponse aux tarifs de Trump, Bill Campbell, gestionnaire de portefeuille chez la société de gestion d'actifs DoubleLine, told a déclaré à Reuters : « Vous avez commencé à recevoir les signes avant-coureurs qu'il y avait potentiellement un stress qui se construisait dans le système, et si cela avait continué, alors vous commencez à courir le risque que des choses plus importantes se produisent. »
L'apparition du Covid-19 a donné un aperçu de la rapidité avec laquelle des "grandes choses" peuvent se produire — une leçon qui hante les régulateurs.
Au cours des trois années précédant 2022, les fonds spéculatifs avaient presque doublé leur exposition au Trésor, s'alignant sur une hausse de taux de 1,75 %.
Lorsque la pandémie a frappé, les investisseurs mondiaux paniqués voulaient de l'argent rapidement. Au lieu d'acheter des bons du Trésor en tant que valeurs refuges, les investisseurs les ont vendus pour augmenter leur liquidité.
Encore une fois, l'écart s'est élargi par rapport aux positions des fonds spéculatifs. En se débarrassant des bons du Trésor, ils ont aggravé la vente massive. Mi-mars, la Fed a été contrainte d'acheter plus de 1 600 milliards de dollars de bons du Trésor en quelques semaines pour stabiliser le marché.
Les fonds spéculatifs risquent de voir leurs transactions « se retourner contre eux, suscitant des risques de stabilité financière dans le monde entier », a écrit le FMI dans un récent rapport sur la stabilité financière mondiale. Les fonds avaient vendu plus d'un demi-billion de dollars en bons du Trésor d'ici la fin de 2020.
Qu'on les aime ou qu'on les déteste, les traders de base du Trésor ne ralentissent pas. Le Royaume-Uni. a acheté 48,7 milliards de dollars de bons du Trésor en juin - l'achat le plus important de tous les pays - maintenant son rang de deuxième détenteur étranger. Le Royaume-Uni est considéré comme un pays dépositaire, ce qui signifie qu'il est utilisé par les fonds spéculatifs pour des services de dépôt, similaires aux îles Caïmans et aux Bahamas.
Bien que les fonds spéculatifs aient peut-être atténué l'impact des réductions d'impôts non financées de Truss, ou des tarifs généralisés de Trump, les régulateurs soutiennent qu'une poignée de fonds spéculatifs motivés par le profit et tolérants au risque ne peuvent pas être dignes de confiance pour constituer le socle du système financier.
Le mois dernier, le Conseil de stabilité financière (CSF) appelé les régulateurs du G20 à envisager de fixer des limites d'effet de levier pour les sociétés financières non bancaires sur les marchés obligataires d'État.
"Le système financier d'aujourd'hui est trop interconnecté pour être serein quant aux effets potentiels de propagation du secteur non bancaire", a déclaré M. Hammack, de la Fed, en avril. "Personne qui se souvient de 2008 et de la ruée vers les véhicules d'investissement structurés, AIG et Lehman Brothers ne devrait penser que déplacer des actifs risqués vers des entités non bancaires est une garantie de stabilité financière."
Rejoignez plus de 500 000 lecteurs qui commencent leur journée avec Quartz.
En vous abonnant, vous acceptez nos Conditions d'utilisation et notre Politique de confidentialité.