15 événements économiques et les décisions humaines spécifiques derrière chacun d'eux

L'histoire économique a tendance à rendre le passé inévitable. La Grande Dépression apparaît, rétrospectivement, comme la conséquence naturelle des excès des années 1920 — la bulle spéculative, le crédit facile, les banques surchargées. La crise financière de 2008 apparaît comme la conséquence naturelle d'un marché immobilier toujours trop gonflé, d'un marché des dérivés toujours trop opaque, d'un cadre réglementaire toujours trop permissif. La crise de la dette de la zone euro apparaît comme la conséquence naturelle d'une union monétaire sans union fiscale — un problème structurel qui allait toujours aboutir à ce résultat.

Ce fatalisme rétrospectif est analytiquement pratique et historiquement trompeur. Les crises économiques ne sont pas des catastrophes naturelles, produites par des forces impersonnelles dont l'accumulation était inévitable dès le départ. Elles sont produites par des décisions spécifiques, prises par des personnes spécifiques, à des moments spécifiques où d'autres décisions étaient possibles. La clause des réparations du Traité de Versailles était un choix — un choix contre lequel les économistes conseillant les gouvernements alliés ont déconseillé et que les dirigeants politiques ont ignoré pour des raisons internes. La décision de la Réserve fédérale d'augmenter les taux d'intérêt en 1931, au milieu d'une crise bancaire, était un choix — un choix que Milton Friedman et Anna Schwartz ont plus tard identifié comme la plus grande erreur de politique économique de l'histoire américaine. La décision de laisser Lehman Brothers échouer en septembre 2008 était un choix — et les personnes qui l'ont prise ont passé des années à expliquer pourquoi ce n'était pas, en fait, la seule option.

Cette liste couvre 15 événements économiques — crises, krachs, booms, réformes et tournants — et identifie les décisions humaines spécifiques qui les ont produits. L'objectif n'est pas principalement d'accuser, bien que la responsabilité soit pertinente. Il s'agit de redonner de l'agence à l'histoire économique — reconnaître que les plus grandes bouleversements économiques ne sont pas des phénomènes naturels mais le produit de jugements humains, opérant sous des contraintes spécifiques, avec des informations spécifiques, faisant des choix spécifiques dont les conséquences se sont déroulées sur des années et des décennies.

Chaque diapositive identifie l'événement, la ou les décisions qui l'ont motivé, la ou les personnes qui ont pris ces décisions, et le contrefactuel — ce qui aurait pu être différent si la décision avait été prise autrement. Les contrefactuels sont nécessairement spéculatifs, mais leur valeur réside dans le fait de montrer clairement que des alternatives existaient et que le chemin pris a été choisi, pas inévitable.

Bec / Wikimedia Commons (CC BY-SA 4.0)

La Grande Dépression — l'effondrement économique de dix ans qui a débuté aux États-Unis en 1929 et s'est propagé mondialement, produisant des taux de chômage de 25 % aux États-Unis et une dévastation comparable dans la plupart des économies industrialisées — n'était pas simplement la conséquence inévitable du marché haussier des années 1920. Sa sévérité spécifique, sa durée et sa propagation mondiale étaient substantiellement le produit d'une erreur de politique spécifique commise par la Réserve fédérale entre 1929 et 1933.

La décision, documentée de manière la plus approfondie par Milton Friedman et Anna Schwartz dans "A Monetary History of the United States" (1963), était l'échec de la Réserve fédérale à agir en tant que prêteur en dernier ressort pendant les paniques bancaires de 1930, 1931 et 1932, et sa décision d'augmenter les taux d'intérêt en 1931 en réponse à l'abandon de l'étalon-or par la Grande-Bretagne — une action destinée à protéger les réserves d'or américaines qui a produit une contraction supplémentaire de la masse monétaire précisément au moment où l'expansion était la plus nécessaire.

Entre 1929 et 1933, la masse monétaire a diminué d'environ un tiers. Les faillites bancaires ont été autorisées à se succéder sans intervention de la Fed — 9 000 banques ont échoué aux États-Unis entre 1930 et 1933, détruisant les économies de millions d'Américains ordinaires et effondrant les canaux de crédit dont les entreprises dépendaient pour le fonds de roulement. La loi tarifaire Smoot-Hawley, signée par le président Hoover en juin 1930 malgré les objections de plus de 1 000 économistes qui ont envoyé une pétition signée pour s'y opposer, a augmenté les tarifs sur les biens importés à des niveaux historiquement élevés et déclenché des tarifs de rétorsion de la part des partenaires commerciaux, s'effondrant le commerce international.

Ben Bernanke, qui a présidé la Réserve fédérale pendant la crise financière de 2008, avait passé sa carrière à étudier les erreurs de la Fed des années 1930. Sa décision d'étendre agressivement l'offre monétaire et d'agir en tant que prêteur de dernier recours en 2008 était explicitement informée par le diagnostic de Friedman et Schwartz. Lors d'une conférence en 2002 honorant le 90e anniversaire de Friedman, Bernanke a déclaré : "Vous avez raison, nous l'avons fait. Nous sommes vraiment désolés. Mais grâce à vous, nous ne le referons plus."

The British Government / Wikimedia Commons (CC BY-SA 4.0)

Le Traité de Versailles, signé en juin 1919, a imposé à l'Allemagne des réparations de 132 milliards de marks-or — équivalent à environ 440 milliards de dollars en termes contemporains — ainsi que la perte de 13 % de son territoire d'avant-guerre, 10 % de sa population, et la clause de "culpabilité de guerre" (Article 231) qui attribuait la responsabilité exclusive de la guerre à l'Allemagne et ses alliés. L'économiste John Maynard Keynes, qui a assisté à la Conférence de paix de Paris en tant que représentant du Trésor britannique, a démissionné en signe de protestation et publié "Les Conséquences économiques de la paix" en décembre 1919, prédisant avec une précision considérable l'instabilité que le règlement produirait.

L'argument de Keynes était spécifique : la demande de réparations était fixée à un niveau que l'Allemagne ne pouvait pas payer sans réaliser des excédents commerciaux persistants, ce que les politiques commerciales des puissances victorieuses n'auraient pas permis. La tentative d'extraire des réparations dans ces conditions produirait une instabilité économique chronique en Allemagne, une hyperinflation, une radicalisation politique et finalement une autre guerre. La décision spécifique qui a produit ce résultat était le choix des dirigeants alliés — principalement motivé par la pression politique intérieure, notamment en France et en Grande-Bretagne, pour démontrer que l'Allemagne paierait pour la guerre — d'ignorer les conseils économiques qu'ils avaient reçus au profit d'un règlement calibré sur l'optique politique plutôt que sur la stabilité économique.

L'hyperinflation allemande de 1921 à 1923, la gravité spécifique de la Grande Dépression en Allemagne, la crise politique qui a amené Hitler au pouvoir en 1933, et la Seconde Guerre mondiale sont toutes traçables, avec une variabilité directe, au règlement de 1919. Le contrefactuel — une paix carthaginoise contre le règlement plus mesuré que Keynes et d'autres ont préconisé — est l'un des plus étudiés de l'histoire économique du 20e siècle, et sa leçon sur les coûts à long terme des règlements politiques économiquement illettrés reste directement pertinente.

Le 15 août 1971, le président Richard Nixon a annoncé lors d'une allocution télévisée un dimanche soir que les États-Unis suspendraient la convertibilité du dollar en or, mettant ainsi fin au système de Bretton Woods qui régissait les relations monétaires internationales depuis 1944. La décision — prise lors d'une réunion secrète de week-end à Camp David avec un petit groupe de conseillers, sans consultation avec les partenaires internationaux dont les systèmes monétaires dépendaient du lien dollar-or — a transformé le système financier mondial de manières dont les implications se déroulent encore cinquante ans plus tard.

La cause immédiate était une crise de la balance des paiements : les États-Unis avaient des déficits persistants, les avoirs en dollars à l'étranger s'étaient accumulés au point où la garantie de convertibilité n'était plus crédible (les banques centrales étrangères détenaient plus de dollars que les États-Unis ne détenaient d'or pour les racheter), et la France sous Pompidou avait commencé à convertir ses avoirs en dollars en or, accélérant la crise. La décision de mettre fin à la convertibilité, plutôt que de dévaluer ou de dégonfler, a été prise par le secrétaire au Trésor John Connally — un démocrate texan devenu républicain nommé par Nixon sans intérêt préalable pour l'économie monétaire — dont l'influence spécifique sur la pensée de Nixon a été décisive.

La remarque célèbre de Connally aux ministres des finances du G10 — « le dollar est notre monnaie mais votre problème » — capture l'attitude derrière la décision : les États-Unis agiraient dans leur propre intérêt sans se soucier des conséquences systémiques pour l'ordre monétaire international qu'ils avaient établi et dont ils avaient tiré un avantage significatif. Le système de taux de change flottant qui en a résulté — qui produit la volatilité des devises, les opérations de carry trade, et les crises de taux de change qui caractérisent la finance internationale depuis les années 1970 — n'a pas été conçu. C'était la conséquence d'une décision unilatérale prise pour des raisons politiques nationales.

Le 16 septembre 1992 — mercredi noir — le gouvernement britannique a été contraint de retirer la livre sterling du mécanisme de taux de change européen (ERM) après une attaque spéculative orchestrée principalement par George Soros et son Quantum Fund, qui a épuisé les réserves de change du Royaume-Uni en une seule journée. Le gouvernement britannique a dépensé environ 3,4 milliards de livres sterling pour tenter de défendre la livre et a été contraint de quitter l'ERM après avoir augmenté deux fois les taux d'intérêt en une seule journée — à 10 %, puis à 12 %, avec l'intention annoncée de passer à 15 % —, ce qui n'a pas découragé les spéculateurs.

La décision spécifique qui a créé la vulnérabilité était la décision d'entrer dans l'ERM en octobre 1990 à un taux de DM 2,95 par livre — un taux que la plupart des économistes considéraient comme trop élevé par rapport à la position compétitive réelle du Royaume-Uni. Le chancelier John Major avait défendu l'adhésion à l'ERM comme cadre pour une discipline anti-inflationniste, et le taux a été fixé pour démontrer l'engagement plutôt que pour refléter les fondamentaux économiques.

En 1992, alors que l'Allemagne augmentait ses taux d'intérêt pour gérer la pression inflationniste post-réunification, le Royaume-Uni devait maintenir des taux d'intérêt élevés pour défendre l'ancrage du taux de change précisément au moment où sa récession nécessitait des taux plus bas. L'intuition spécifique de Soros était que cette contradiction était insoutenable et que le gouvernement britannique finirait par choisir l'économie intérieure plutôt que l'engagement du taux de change — un pari qui s'est avéré juste.

La sortie du Royaume-Uni de l'ERM — et la reprise qui a suivi alors que des taux d'intérêt plus bas stimulaient l'économie — a renforcé la leçon que les engagements de taux de change qui contredisent les conditions économiques nationales ne sont pas crédibles et ne peuvent être défendus contre une attaque spéculative déterminée, quel que soit le volume de réserves déployé.

Office of the Vice President, The Republic of Indonesia / Wikimedia Commons

La crise financière asiatique de 1997 à 1998 — qui s'est rapidement propagée de la Thaïlande à l'Indonésie, la Corée du Sud, la Malaisie et les Philippines, effondrant les devises, les marchés boursiers et les systèmes bancaires à travers la région — a été déclenchée par une séquence spécifique de décisions prises par le gouvernement thaïlandais, par les investisseurs internationaux, et par le Fonds monétaire international dont l'effet combiné a transformé un problème de balance des paiements gérable en une catastrophe économique systémique.

La vulnérabilité initiale a été créée par la décision de la Thaïlande de maintenir un taux de change fixe entre le baht et le dollar américain tout en permettant aux banques nationales d'emprunter à bas coût en dollars et de prêter en baht - un carry trade qui était extrêmement rentable tant que le taux fixe tenait et qui est devenu catastrophiquement déstabilisant lorsqu'il ne l'a pas fait. La Banque de Thaïlande a dépensé environ 30 milliards de dollars de ses réserves de change pour défendre le taux fixe contre les attaques spéculatives avant d'être contrainte de laisser flotter le baht en juillet 1997.

La réponse du FMI - qui a conditionné les prêts d'urgence à l'austérité budgétaire et à des taux d'intérêt élevés - a été très critiquée comme ayant amplifié la crise plutôt que de l'avoir contenue. La décision spécifique d'imposer des conditions pro-cycliques (réduire les dépenses et augmenter les taux lors d'une forte contraction économique) reflétait les engagements idéologiques de la direction du FMI plutôt que les circonstances spécifiques de la crise asiatique, et son effet a été d'approfondir et de prolonger les récessions que les effondrements monétaires avaient initiées.

Joseph Stiglitz, alors économiste en chef de la Banque mondiale, a publiquement critiqué la gestion du FMI et a ensuite été poussé à démissionner - un épisode politique qui a produit ses mémoires ultérieurs « La Grande Désillusion », qui constitue le récit le plus détaillé des décisions humaines spécifiques derrière la gestion de crise du FMI.

Marek Slusarczyk / Wikimedia Commons (CC BY 3.0)

La crise financière de 2008 - dont le déclencheur immédiat a été l'effondrement du marché américain des subprimes mais dont les conséquences systémiques reflétaient des vulnérabilités dans le système financier mondial qui se construisaient depuis une décennie - a été le produit de décisions multiples et interactives dont la combinaison a produit la plus grande crise financière depuis la Grande Dépression.

Les décisions spécifiques les plus directement responsables : la décision de la SEC en avril 2004 de permettre aux cinq plus grandes banques d'investissement d'augmenter leurs ratios de levier de 12:1 à autant que 40:1 - une décision prise lors d'une seule réunion de 55 minutes au cours de laquelle aucun des commissaires n'a exprimé de préoccupation ; la décision d'Alan Greenspan de maintenir les taux d'intérêt à des niveaux historiquement bas entre 2001 et 2004, créant les conditions de crédit qui ont alimenté la bulle immobilière ; les décisions des agences de notation d'attribuer des notes AAA aux titres adossés à des créances hypothécaires basées sur des modèles qui sous-estimaient systématiquement la corrélation du risque de défaut à travers les marchés immobiliers régionaux ; et la décision - spécifiquement attribuée à Hank Paulson et Tim Geithner - de permettre à Lehman Brothers de faire faillite sans acheteur pré-arrangé ni soutien gouvernemental.

La décision sur Lehman est la plus contestée. Paulson a soutenu que la Réserve fédérale manquait de l'autorité légale pour sauver Lehman sans un acquéreur viable. Les critiques soutiennent que cette contrainte légale n'était pas aussi contraignante que prétendu - que les pouvoirs de prêt d'urgence de la Fed en vertu de la section 13(3) du Federal Reserve Act étaient suffisamment larges pour soutenir un sauvetage - et que la décision de ne pas sauver Lehman reflétait autant un calcul politique (l'image d'un troisième sauvetage après Bear Stearns et la mise sous tutelle de Fannie et Freddie) qu'une limitation légale.

Dans la nuit du 29 septembre 2008 — deux semaines après le dépôt de bilan de Lehman Brothers et alors que le système financier mondial était en détresse aiguë — le gouvernement irlandais a annoncé une garantie totale de tous les dépôts et de la plupart des passifs de ses six principales institutions financières, couvrant environ 400 milliards d'euros de passifs contre un PIB d'environ 160 milliards d'euros. La garantie était l'intervention gouvernementale la plus généreuse et la plus conséquente de la crise de 2008, et elle a transféré le coût des prêts imprudents du système bancaire irlandais des actionnaires et détenteurs d'obligations des banques aux contribuables irlandais.

La décision a été prise par un petit groupe — le Taoiseach Brian Cowen, le ministre des Finances Brian Lenihan, les responsables du régulateur financier et de la banque centrale, et le procureur général du gouvernement — en environ six heures, sans consultation avec la Banque centrale européenne ni les partenaires de l'UE de l'Irlande, et sur la base des informations financières fournies par les banques elles-mêmes qui se sont révélées par la suite bien pires que ce qui avait été rapporté. La garantie leur a été présentée comme le strict minimum nécessaire pour éviter l'effondrement imminent du système bancaire ; que cela soit exact, ou qu'une garantie plus ciblée des dépôts plutôt que des obligations bancaires aurait permis d'obtenir le même résultat à moindre coût pour les contribuables, a été débattu depuis.

L'évaluation ultérieure du Fonds monétaire international était que la garantie avait été trop large — qu'inclure la dette subordonnée et les obligations non sécurisées avait inutilement protégé les investisseurs qui portaient le risque en échange de rendement et auraient dû absorber les pertes. Le refus de la BCE de permettre à l'Irlande d'imposer des pertes aux détenteurs d'obligations seniors a par la suite limité la capacité du gouvernement irlandais à corriger l'erreur, produisant un programme d'austérité dont les coûts sociaux ont été supportés par des personnes qui n'avaient aucune part dans les décisions de prêt qui ont causé la crise.

Wang Liuying, et al. / Wikimedia Commons

Le Grand Bond en avant — la campagne de Mao Zedong de 1958 à 1962 pour transformer rapidement la Chine d'une économie agraire en une société industrielle communiste — a produit une famine estimée avoir tué entre 15 et 55 millions de personnes, en faisant la famine la plus meurtrière de l'histoire humaine. La famine n'était pas une catastrophe naturelle. C'était la conséquence directe et prévisible de décisions politiques spécifiques prises par Mao et appliquées par l'appareil du Parti communiste.

Les décisions centrales : la collectivisation de l'agriculture en Communes populaires, qui a éliminé l'incitation individuelle à cultiver efficacement ; la fixation de quotas de céréales à des niveaux qui obligeaient les responsables locaux à déclarer de faux chiffres de production pour atteindre des objectifs qu'ils ne pouvaient pas atteindre ; la diversion de la main-d'œuvre rurale de la production alimentaire vers des hauts-fourneaux de jardin dont la production était pour la plupart inutilisable ; et la continuation des exportations de céréales tout au long de la famine, sur la base de statistiques officielles montrant une production bien supérieure à la récolte réelle.

Mao a été informé que les statistiques étaient falsifiées et que la famine avait lieu. La décision spécifique de maintenir l'exportation de céréales et les politiques de collectivisation face à la famine documentée reflète une priorité politique spécifique — le maintien de la fiction que le Grand Bond en avant réussissait — sur la vie de la population dont le bien-être était nominalement censé être amélioré par la politique. Les responsables qui ont rapporté la famine avec précision ont été accusés de déviation droitière et écartés ; les responsables qui ont falsifié les rapports ont été récompensés.

Le Grand Bond en avant est l'exemple le plus extrême de cette liste d'une catastrophe économique produite par la suppression délibérée d'informations précises et la punition de ceux qui les ont fournies — une dynamique dont des versions moins extrêmes se répètent tout au long de l'histoire économique.

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En avril 1925, Winston Churchill, alors Chancelier de l'Échiquier, annonça le retour de la Grande-Bretagne à l'étalon-or au taux de change d'avant-guerre de 4,86 dollars par livre — une décision que Keynes critiqua immédiatement dans son pamphlet "Les Conséquences économiques de M. Churchill" comme surévaluant la livre d'environ 10 %, condamnant ainsi les industries exportatrices britanniques à l'incompétitivité et les travailleurs britanniques à des réductions de salaire et au chômage.

La décision de Churchill fut prise contre l'avis de ses propres conseillers économiques au Trésor, qui étaient divisés, et contre l'argument public spécifique de Keynes. Elle fut motivée par une combinaison d'orthodoxie financière — revenir à l'or était considéré comme la politique monétaire responsable de l'époque, le signe d'une économie sérieuse — et par la considération spécifique de prestige que la parité d'avant-guerre était symboliquement importante, même si elle était économiquement incorrecte.

Les conséquences furent celles prévues par Keynes. Les exportations britanniques devinrent non compétitives au taux surévalué. L'industrie charbonnière fut sous pression spécifique, menant à la Grève générale de 1926. Le chômage resta élevé tout au long de la fin des années 1920 alors que le reste du monde connaissait une croissance, et la Grande-Bretagne entra dans la Grande Dépression avec une position économique plus faible que celle qu'elle aurait eue si le retour à l'or avait été à une parité plus basse ou avait été complètement évité.

Churchill décrivit plus tard la décision comme la plus grande erreur de sa carrière. La leçon spécifique — que les arrangements monétaires qui privilégient le prestige symbolique plutôt que la réalité économique imposent de véritables coûts aux vrais travailleurs — se répète tout au long de l'histoire de la politique du taux de change.

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L'euro — la monnaie commune de l'Union européenne, adoptée par 11 pays en 1999 et ensuite étendue à 19 — a été lancé avec des caractéristiques structurelles que les économistes ont largement identifiées comme problématiques avant sa création. Les choix de conception spécifiques ont été faits par les gouvernements européens qui comprenaient les risques et les ont acceptés pour des raisons politiques, créant une union monétaire sans l'union fiscale que la théorie économique indiquait nécessaire pour que l'union fonctionne de manière optimale sous stress.

La théorie de la zone monétaire optimale, développée par Robert Mundell en 1961, identifie les conditions dans lesquelles une monnaie commune est bénéfique : mobilité de la main-d'œuvre, mobilité des capitaux, flexibilité des prix et des salaires, ou transferts fiscaux. La zone euro en 1999 avait les deux premiers en degré limité, le troisième insuffisamment, et le quatrième presque pas du tout. Lorsque la crise financière de 2008 a frappé et que les pays périphériques de la zone euro (Grèce, Irlande, Espagne, Portugal) avaient besoin de stimulation fiscale pour répondre à leurs ralentissements, ils ne pouvaient ni dévaluer (ils avaient abandonné leurs devises) ni augmenter significativement leurs déficits (le Pacte de stabilité et de croissance limitait les dépenses déficitaires), ni recevoir des transferts fiscaux des économies plus fortes qui auraient pu absorber le choc.

Les décisions qui ont créé cette vulnérabilité structurelle ont été prises principalement par l'Allemagne et la France, qui ont insisté sur les limites de déficit du Pacte de stabilité et de croissance et ont refusé d'accepter un mécanisme fiscal commun, et par la Grèce, qui a rejoint la zone euro en 2001 sur la base de statistiques qu'elle avait falsifiées — une tromperie que ses conseillers de Goldman Sachs $GS ont aidé à concevoir par le biais d'accords de swap de devises qui ont déplacé la dette hors du bilan officiel.

La « décennie perdue » du Japon — la stagnation économique prolongée qui a suivi l'effondrement de la bulle des prix des actifs japonais de 1989 à 1991 et qui s'est étendue tout au long des années 1990 et 2000 — est l'exemple le plus étudié de l'échec d'une grande économie à se remettre d'une crise financière, et les échecs politiques spécifiques qui ont produit la décennie perdue ont directement informé les stratégies de réponse aux crises ultérieures.

La bulle a été créée par la décision de la Banque du Japon de maintenir des taux d'intérêt extrêmement bas à la fin des années 1980, alimentant une inflation des prix des actifs dans l'immobilier et les actions qui a produit des évaluations extraordinaires déconnectées de toute base fondamentale. La Banque a finalement relevé les taux en 1989 pour refroidir la surchauffe, et l'effondrement des prix des actifs a provoqué une crise bancaire alors que les garanties soutenant d'énormes portefeuilles de prêts s'évaporaient.

L'échec politique spécifique dans la phase de reprise a été le refus du gouvernement japonais, pendant la majeure partie des années 1990, de forcer le système bancaire à reconnaître ses pertes — les montagnes de prêts non performants sur les bilans bancaires qui ont été maintenus en vie grâce à l'evergreening (prêter davantage à des emprunteurs incapables de rembourser les prêts existants, les empêchant de faire défaut) plutôt que d'être amortis. Le phénomène des banques zombies — banques qui étaient techniquement insolvables mais maintenues en vie par la forbearance réglementaire et le soutien gouvernemental — a empêché l'allocation de crédit à de nouvelles entreprises productives que la reprise nécessitait.

Le FMI et les conseillers économiques occidentaux qui ont étudié l'expérience japonaise en temps réel ont clairement identifié le problème des banques zombies ; le ministère japonais des Finances a résisté à la prescription de recapitalisation forcée et de reconnaissance des pertes pour des raisons qui combinaient l'intérêt personnel institutionnel avec la difficulté culturelle spécifique de l'échec public que représenteraient les amortissements bancaires.

La crise de convertibilité de l'Argentine de 2001 à 2002 — le plus grand défaut de dette souveraine de l'histoire à ce jour, l'effondrement d'un conseil de la monnaie qui avait ancré le peso argentin au dollar américain depuis 1991, et l'agitation sociale qui a produit cinq présidents en deux semaines — était le point final d'une décennie de politiques économiques dont le défaut fatal était apparent aux économistes avant la crise mais n'a pas été corrigé car la correction était politiquement difficile.

Le plan de convertibilité — la parité 1:1 du peso avec le dollar introduite par le ministre de l'Économie Domingo Cavallo en 1991 — a réussi de manière spectaculaire à éliminer l'hyperinflation qui avait dévasté l'Argentine à la fin des années 1980 et a produit une période de croissance et d'afflux de capitaux. Son problème structurel était le même que le retour de la Grande-Bretagne à l'étalon-or de 1925 à une parité incorrecte : le taux de change réel s'est considérablement apprécié au cours de la décennie alors que l'inflation de l'Argentine, bien que faible par rapport aux normes historiques, est restée plus élevée que celle de ses partenaires commerciaux, rendant les exportations de moins en moins compétitives.

Le rôle du FMI dans le maintien du plan de convertibilité au-delà du point où sa correction aurait été gérable a été fortement critiqué. Le Fonds a fourni de grands prêts d'urgence en 2000 et 2001 — un paquet de 40 milliards de dollars en 2000, décrit comme le plus grand de l'histoire du Fonds à ce moment-là — qui ont retardé la crise inévitable tout en augmentant son ampleur éventuelle. La décision spécifique de la direction du FMI de fournir ces prêts, malgré les objections de certains économistes du Fonds qui soutenaient que le plan était insoutenable, reflétait le malaise institutionnel du Fonds à reconnaître l'échec d'un programme qu'il avait soutenu et la pression géopolitique spécifique pour prévenir la contagion qu'un effondrement argentin pourrait propager.

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La loi tarifaire Smoot-Hawley, signée par le président Hoover en juin 1930, a augmenté les tarifs américains sur plus de 20 000 produits importés à des niveaux record. Plus de 1 000 économistes ont signé une pétition exhortant Hoover à opposer son veto au projet de loi ; Henry Ford $F a visité la Maison Blanche personnellement pour s'y opposer ; Thomas Lamont de J.P. Morgan s'est décrit comme "presque en train de s'effondrer et de pleurer" dans ses efforts pour convaincre Hoover de mettre son veto. Hoover l'a signé quand même.

La décision a été motivée par le marchandage législatif — le processus par lequel les législateurs échangent des votes entre les projets de loi — qui avait assemblé une coalition d'intérêts agricoles et industriels cherchant chacun à protéger leur secteur spécifique, et par la dynamique politique d'un président en campagne de réélection en pleine récession qui ne voulait pas être perçu comme s'opposant aux protections pour les industries américaines. L'avis économique était unanime et a été ignoré au profit de calculs politiques.

La réponse immédiate a été des tarifs de rétorsion de la part du Canada, de la Grande-Bretagne, de la France, de l'Allemagne et d'autres, entraînant l'effondrement du commerce international. Les importations américaines ont chuté de 66% entre 1929 et 1932 ; les exportations américaines ont chuté de 61%. L'effondrement du commerce a approfondi et prolongé la Dépression. La contribution causale spécifique de Smoot-Hawley par rapport aux échecs de la politique monétaire est débattue parmi les historiens économiques — Friedman a accordé plus de poids à la politique monétaire — mais le rôle du tarif dans l'effondrement du commerce international et la mondialisation de la Dépression n'est pas sérieusement contesté.

La bulle de la mer du Sud de 1720 — la spectaculaire inflation et l'effondrement du prix des actions de la South Sea Company dans la première moitié de 1720 — est la première grande crise financière de l'ère moderne et un modèle pour toutes les bulles spéculatives qui ont suivi. Son mécanisme spécifique — la manipulation délibérée des prix des actions, la corruption des responsables gouvernementaux et l'extension du crédit pour financer les achats d'actions qui ont amplifié la bulle — était le produit de décisions prises par des personnes spécifiques qui comprenaient ce qu'elles faisaient et en ont profité tant que cela a duré.

La Compagnie des mers du Sud avait reçu le monopole du commerce avec l'Amérique du Sud en 1711, mais le commerce était largement fictif — l'Espagne contrôlait les ports concernés et n'avait aucun intérêt à permettre l'accès commercial britannique. Le véritable métier de la compagnie était la gestion de la dette publique, convertie en actions de la société dont la valeur dépendait de la confiance du public plutôt que de la performance commerciale. En 1720, les directeurs de la société — dirigés par John Blunt, le principal architecte de la société — proposèrent de reprendre toute la dette nationale, émettant des actions de la société en échange d'instruments de dette publique.

Le cours de l'action a ensuite été délibérément gonflé par une série de techniques : les directeurs de la société ont prêté de l'argent aux investisseurs pour acheter des actions (créant une demande artificielle), les responsables de la société ont soudoyé des ministres clés du gouvernement (y compris le Chancelier de l'Échiquier) avec des actions à des prix inférieurs au marché, et de faux rapports de commerce sud-américain réussi ont été diffusés pour maintenir l'enthousiasme spéculatif. Le cours de l'action est passé de 128 £ en janvier 1720 à 1 000 £ en août avant de s'effondrer à 124 £ en décembre.

L'enquête parlementaire qui a suivi — la première de l'histoire britannique sur un scandale financier — a entraîné l'emprisonnement de plusieurs directeurs de la société et la mise sous séquestre de leurs biens. Le scandale a également incité Robert Walpole, qui s'était opposé au projet, à devenir le premier Premier ministre de facto et à imposer des réglementations financières qui étaient les premiers précurseurs des lois modernes sur les valeurs mobilières.

La bulle Internet — l'inflation et l'effondrement des évaluations des entreprises technologiques entre environ 1995 et 2001, qui ont détruit une valeur marchande estimée à 5 000 milliards de dollars et ont anéanti des centaines d'entreprises — est la bulle spéculative à grande échelle la plus récente avant 2008 et celle dont les mécanismes décisionnels humains spécifiques sont les plus documentés, car elle a eu lieu à une époque de journalisme financier, de dépôts à la SEC et de rapports d'analystes qui ont laissé un dossier exceptionnellement complet.

La bulle a été créée par un ensemble spécifique de décisions interactives. Les banques d'investissement ont réalisé les introductions en bourse d'entreprises technologiques non rentables à des évaluations justifiées par des indicateurs inventés pour contourner l'absence de bénéfices — regards, pages vues, taux de clics — et ont perçu des frais proportionnels aux évaluations qu'elles ont attribuées. Les analystes de recherche en actions de ces mêmes banques ont émis des recommandations d'achat sur des entreprises que leurs communications privées décrivaient comme sans valeur — un conflit d'intérêts documenté lors des enquêtes ultérieures par le procureur général de New York, Eliot Spitzer, qui a publié des e-mails de l'analyste de Merrill Lynch, Henry Blodget, décrivant comme « un tas de ferraille » et « un chien » les actions qu'il recommandait simultanément à ses clients.

Le discours de l'« exubérance irrationnelle » d'Alan Greenspan en décembre 1996 — dans lequel il identifiait la possibilité d'une exubérance irrationnelle sur les marchés d'actifs et suggérait que la Fed pourrait devoir répondre — n'a été suivi d'aucune action politique et a été interprété par les marchés comme un avertissement qui n'a pas été suivi. La Fed a maintenu des taux d'intérêt bas pendant la phase d'inflation la plus extrême de la bulle. Greenspan a par la suite reconnu qu'il s'attendait à ce que le marché s'auto-corrige sans intervention.

Les décisions spécifiques des capital-risqueurs de financer des entreprises ayant des économies unitaires explicitement négatives — des entreprises conçues pour croître à tout prix avec une rentabilité différée indéfiniment — ont créé les conditions des échecs les plus spectaculaires : Pets.com, Webvan, Boo.com, et des dizaines d'autres qui ont levé des centaines de millions et se sont effondrés en quelques mois. Les décisions des investisseurs individuels d'acheter des actions dans ces entreprises reflétaient la croyance que des imbéciles plus nombreux paieraient plus cher — une stratégie individuelle rationnelle dans une bulle dont l'irrationalité systémique était claire pour tout analyste prêt à faire les calculs.