Des redevances sur les puces aux droits de veto sur l'acier, Washington est devenu actionnaire, obligeant Wall Street à valoriser la politique comme un flux de trésorerie.
Brendan Smialowski/AFP via Getty Images
Le président Donald Trump a promis de diriger l'Amérique comme une entreprise. Wall Street découvre qu'il le pensait littéralement. L'approche de son administration concernant les semi-conducteurs, l'acier et le commerce a réimaginé le gouvernement fédéral non seulement comme un régulateur, mais comme un actionnaire, un collecteur de redevances et une présence en conseil d'administration.
Les investisseurs, habitués à considérer la politique présidentielle comme un arrière-plan macroéconomique, modélisent maintenant les actions présidentielles comme des entrées directes dans les flux de trésorerie - de la même manière qu'ils le feraient avec un PDG fougueux. Pour certains, Trump semble gouverner moins comme un président et davantage comme le PDG de "America Inc." - et les marchés s'empressent de valoriser le risque.
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Les semi-conducteurs sont devenus l'exemple principal. Nvidia $NVDA et AMD $AMD ne se contentent plus de vivre et de mourir par cycles de produits – ils vivent et meurent selon les termes du président. Ils traitent maintenant avec le Bureau ovale comme s'il s'agissait d'un actionnaire majoritaire. Le département du Commerce rationne les licences d'exportation vers la Chine, accord par accord. Les lignes de produits sont soumises à des restrictions et des caprices de dernière minute. Et plus tôt cette année, l'administration a permis aux deux entreprises de recommencer à vendre des puces d'intelligence artificielle conformes en Chine - mais la permission n'était pas gratuite. Le "deal" est venu avec un prélèvement de 15 % sur les revenus, un prélèvement réacheminé directement vers Washington. L'arrangement a transformé les contrôles des exportations américaines en quelque chose de plus familier pour les commerçants – un flux de redevances, structuré comme un accord de licence.
Intel $INTC est devenu le baromètre de la portée que Washington est prêt à atteindre. Trump a exigé la démission du PDG Lip-Bu Tan, le qualifiant de "hautement conflictuel" en raison de liens rapportés avec des entreprises technologiques chinoises – une démarche qui a fait baisser le cours de l'action Intel d'environ 3 % ce jour-là. Peu de temps après, l'administration Trump a ouvert des négociations pour convertir une partie du financement de la CHIPS Act d'Intel en une participation de 10 % sans droit de vote. Ces derniers temps, l'action d'Intel est moins échangée en fonction de sa feuille de route produit qu'en fonction des annonces de subventions, des restrictions à l'exportation et des spéculations sur l'entrée de Washington au registre des actionnaires. Pour les investisseurs habitués à interpréter les résultats financiers et les prévisions de la chaîne d'approvisionnement, l'ajustement a été brutal : Intel pourrait bientôt être une quasi-entreprise publique avec le département du Trésor attendant en coulisses.
L'accord de gouvernance de l'acier de l'administration Trump suit le même schéma. Pour autoriser l'acquisition de U.S. Steel par Nippon Steel, l'administration a négocié une « action dorée » qui ne rapporte pas de dividendes mais confère un droit de veto sur les décisions clés et la possibilité de nommer un membre du conseil d'administration. Dans les cercles de gouvernance, cette structure est plus souvent associée à la Chine ou à la Russie, où les prérogatives de l'État sont inscrites dans les statuts de l'entreprise - pas à Pittsburgh. Mais la Maison Blanche a insisté sur le fait que l'action spéciale était le prix à payer pour protéger la sécurité nationale tout en permettant l'investissement étranger. L'ancien responsable du Commerce et du Trésor Jim Secreto a déclaré à Reuters que l'approche de l'action dorée était « à la fois risquée et sans précédent ». Le chroniqueur du Wall Street Journal, Greg Ip a donné au modèle un surnom : « capitalisme d'État à caractéristiques américaines ».
La diplomatie commerciale sous Trump a été reformulée en termes d'entreprise.
L'accord avec le Japon a été présenté comme un programme d'investissements et d'achats de 550 milliards de dollars, le président suggérant initialement que les États-Unis capteraient 90 % des bénéfices. Un accord parallèle avec l'UE a lié l'allègement tarifaire à des promesses d'achats énergétiques américains de 750 milliards de dollars et d'engagements de capital de 600 milliards de dollars. Trump a décrit ces engagements non pas comme des contrats ou des objectifs politiques, mais comme un « pouvoir d'achat » qu'il pourrait diriger - le langage d'un chef d'entreprise parlant de liquidités disponibles. Que les chiffres résistent ou non à l'examen comptable - le Japon et l'UE ont tous deux repoussé les affirmations du président - le cadrage est clair : les marchés doivent traiter ces accords comme des sources de revenus sous discrétion présidentielle.
« [Le président] pense toujours qu'il dirige la Trump Organization », a déclaré l'économiste Justin Wolfers sur MSNBC, qualifiant le président de « sélectionneur d'actions en chef » du pays. « Un commandant en chef n'est pas censé passer l'économie au peigne fin entreprise par entreprise », a-t-il déclaré. « Vous êtes censés établir les règles et laisser ensuite les gens se concurrencer. »
Les actions de Trump modifient la façon dont les marchés digèrent le comportement présidentiel. Les annonces politiques ne sont plus considérées comme des lignes directrices lointaines ; elles sont intégrées comme des impacts au sein d'éléments spécifiques sur le revenu des entreprises.
Les marchés peuvent presque tout évaluer — tant que c'est lisible. Ce qui effraie les investisseurs, ce n'est pas seulement ce que fait l'administration Trump, mais comment elle le fait : via des accords sur mesure, une participation directe aux revenus et des droits de gouvernance qui survivent à une conférence de presse. Les gros titres sur les semi-conducteurs ont été un laboratoire. Nvidia et AMD reclassifiés lorsque les voies de licence vers la Chine ont rouvert. Mais les modèles de vente ont également revu à la baisse les hypothèses de revenus nets pour refléter la proportion, et les notes d'acheteurs ont commencé à parler d'une bêta de politique distincte des risques habituels de demande et de prix. Intel est devenu un autre type de proxy car la propriété gouvernementale permanente implique un taux d'obstacle différent, un rythme de surveillance différent et une optionalité différente pour tout, de l'expansion de la capacité aux fusions et acquisitions.
Les dirigeants, entre-temps, travaillent sur l'autre côté de l'équation. Si Trump est le PDG du pays, eux, ils sont les chefs de division essayant de rester dans ses bonnes grâces, se couvrant par la proximité.
Le PDG d'Apple $AAPL, Tim Cook, est arrivé à la Maison Blanche avec une plaque en verre 24 carats et un bond d'investissement aux États-Unis de 100 milliards de dollars ; les actions Apple ont augmenté après que Trump a déclaré que les entreprises fabriquant aux États-Unis — comme Apple — seraient exemptées du nouveau tarif de 100 % sur les puces. Cook a présenté le cadeau comme s'il déballait un iPhone en édition limitée pour le commandant en chef. Le PDG de Nvidia, Jensen Huang, a évité les combats rhétoriques tout en soulignant le rôle de son entreprise dans la construction de l'infrastructure nationale en IA chaque fois que les règles d'exportation sont resserrées ou assouplies. Elon Musk, dont les entreprises dépendent fortement des contrats et subventions fédérales, a alterné entre des querelles publiques et un rapprochement privé.
Les banques ont ressenti le tranchant de la présidence PDG. Début août, la Maison Blanche a publié un décret visant ce qu'on appelle les "désinvestissements" discriminatoires, et le président a publiquement averti d'une "revanche" pour ce qu'il appelait des fermetures de comptes politisées. Les actions de JPMorgan $JPM et de Bank of America $BAC ont chuté à ces annonces, non pas à cause d'un impact immédiat sur les bénéfices, mais parce que le mécontentement présidentiel lui-même est devenu un risque négociable.
Aucun de ces risques n'est théorique. Disney $DIS, CBS et des cabinets d'avocats d'élite ont déjà goûté à ce que signifie une attention exécutive adverse. Les entreprises directement exposées aux licences, subventions ou approbations discrétionnaires se comportent comme des chefs de division à l'intérieur d'un conglomérat en gérant vers le haut.
Le résultat est un secteur financier qui fonctionne moins comme un arbitre de marché indépendant et plus comme une classe de courtisans. Louez à haute voix, couvrez-vous discrètement et ne supposez jamais que la séparation entre la politique gouvernementale et la vendetta personnelle tiendra.
Pour l'instant, les marchés haussent les épaules. Le S&P 500 est toujours porté par l'optimisme de l'IA, la demande résiliente des consommateurs et la perspective de baisses de taux de la Réserve fédérale. Les investisseurs ont appris que parier contre Trump peut être coûteux — son aboiement ne correspond pas toujours à sa morsure, et la volatilité a souvent été une opportunité d'achat. Mais les voyants d'avertissement clignotent. Lisa Shalett, la directrice des investissements de Morgan Stanley $MS Wealth Management, a déclaré que la prime de risque sur les actions est tombée à des "niveaux très bas, ne laissant presque aucune place à la déception". Les instructions d'investissement de BlackRock $BLK ont dit à leurs clients, "Nous ne voyons pas la volatilité se dissiper dans un marché dirigé par les gros titres."
C'est le code de Wall Street pour "préparez-vous".
Pour toutes les adaptations, une discipline de marché à l'ancienne reste. Lorsque la discussion sur une prise de participation dans Intel a surgi, les traders ont marqué l'action à la baisse en raison du risque de dilution. Lorsque le président a nargué les grandes banques, leurs actions ont fléchi. Lorsque les tarifs ont augmenté, les estimations de bénéfices ont été réduites et les indices ont plongé. Comme l'a dit un résumé "Trading Day" de Reuters, les investisseurs sont devenus "retenus" dans leur réaction au mélange non conventionnel de Trump, mais la complaisance elle-même est un risque. Mohamed El-Erian a déclaré plus crûment sur Bloomberg TV que "l'exceptionnalisme américain est menacé" par l'incertitude politique.
Les présidents américains sont intervenus sur les marchés auparavant. Les présidents George W. Bush et Barack Obama ont sauvé les banques et les constructeurs automobiles en 2008–09, mais Obama a insisté pour que le gouvernement sorte dès que possible des capitaux propres de GM. Cette intervention gouvernementale dans les affaires était une urgence et basée sur des règles avec, de manière importante, une date de fin.
Sous Trump, les arrangements ressemblent davantage à des accords opérationnels, inscrits dans le tissu même des bilans et des statuts des entreprises. Ce changement brouille la ligne entre gestion de crise et contrôle structurel, laissant les investisseurs incertains quant à savoir si l'accord d'aujourd'hui est un palliatif ou le nouveau modèle opérationnel. Les fusions qui dépendaient autrefois de l'approbation réglementaire comportent maintenant l'incertitude supplémentaire de savoir si le président lui-même y voit un avantage stratégique ou politique. En pratique, Wall Street traite Washington moins comme un régulateur et plus comme un actionnaire activiste qui pourrait changer les règles du jeu du jour au lendemain.
Et planant sur tout cela se trouve le véritable bilan du PDG de Trump - les casinos qui ont déposé le bilan, le Trump Shuttle qui s'est effondré en quatre ans, et le débâcle de l'université Trump qui s'est terminé par un règlement de fraude de 25 millions de dollars. Dans chaque cas, Trump s'est appuyé sur la dette, le battage médiatique et l'effet de levier ; et dans chaque cas, lorsque les projets ont échoué, les créanciers et les investisseurs ont été laissés avec le sac. D'une certaine manière, la Maison Blanche ressemble aujourd'hui à une autre itération du modèle de l'organisation Trump : des accords qui font la une, financés par le capital de quelqu'un d'autre, le risque repoussé plus loin, et un opérateur qui reste rarement pour le nettoyage.
La différence, bien sûr, c'est l'échelle. Cette fois-ci, la garantie n’est pas seulement un casino en difficulté ou une compagnie aérienne qui a échoué. C'est la crédibilité du système de marché des États-Unis lui-même. Les contrôles sont toujours là - tribunaux, Congrès, lobbying d'entreprise - mais les marchés découvrent qu'aucun d'entre eux n'atténue la volatilité quotidienne d'une présidence de PDG. Les investisseurs apprennent à déchiffrer les tweets, sentir l'ambiance, et se couvrir contre la prochaine directive surprise. En un sens, les États-Unis sont devenus une sorte d'action mème. Un gros qu'on ne peut pas ignorer mais trop volatil pour être fiable, et qui est échangé sur un mélange de fondamentaux et de personnalité.
America Inc. a effectivement un nouveau PDG, et Wall Street a commencé à traiter le président comme il traiterait n'importe quel patron d'entreprise. Ils déchiffrent ses mots, couvrent leur exposition à son prochain mouvement, et préparent les portefeuilles pour le prochain appel surprise qui repositionne le trimestre. Mais plus le patron gère le bilan longtemps, plus il est difficile de faire confiance aux livres. Les marchés se réveillent à la réalisation que dans America Inc., les dépouilles peuvent suivre la stratégie, mais le risque découle de l'impulsion du PDG.
