Le PDG de Nvidia déclare qu'il ne s'agit pas d'une bulle d'IA, et les résultats exceptionnels de l'entreprise ont apaisé les craintes faciles, mais les plus difficiles ont persisté au fil de la journée.
Jade Gao/AFP via Getty Images
Mercredi après-midi, Jensen Huang a regardé droit dans l'anxiété préférée du marché et l'a écartée. « Il y a eu beaucoup de discussions sur une bulle IA. De notre point de vue, nous voyons quelque chose de très différent », a déclaré le PDG de Nvidia $NVDA aux analystes lors de l'appel de résultats du trimestre alors qu'il détaillait 57 milliards de dollars de revenus trimestriels, une prévision de 65 milliards de dollars et des GPU cloud épuisés. Au moment où il a raccroché, l'action avait augmenté de plus de 6 % lors des échanges après les heures régulières, les analyses des analystes atterrissaient dans les boîtes de réception avec des lignes d'objet telles que « Bulle IA Qui ? » avec des notes indiquant qu'ils avaient relevé leurs prévisions de bénéfices (encore), et même les personnes payées pour s'inquiéter de l'excès semblaient étrangement soulagées de laisser Huang remporter l'argument — du moins pour un trimestre de plus.
Ou du moins, il semblait.
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Jeudi après-midi est arrivé, et l'ambiance s'est effondrée. Nvidia est passé de fortement en hausse à l'ouverture de la journée à une baisse de près de 3 % en milieu d'après-midi, et le S&P 500 et le Dow Jones Industrial Average ont chuté avec lui. Nvidia a peut-être affiché des chiffres qui faisaient paraître les discussions sur une bulle IA peu sérieuses, mais le marché se comporte toujours comme si quelque chose sous la surface n'était pas du tout réglé.
Sur le papier, Nvidia a livré exactement ce dont les investisseurs anxieux en IA avaient besoin : un trimestre monstrueux. Les revenus ont bondi de 62 % par rapport à l'année précédente. Les ventes de centres de données — le cœur de la vague IA — ont atteint environ 51,2 milliards de dollars. Les marges brutes se sont rapprochées de 75 %. Les prévisions ont atterri 4 milliards de dollars au-dessus de l'attente consensuelle de la rue. Aucun analyste ne semblait surpris par un autre trimestre de battements et de relèvements d'une entreprise qui ne cesse de livrer que cela. L'analyste de Wedbush Dan Ives l'a qualifié d'autre « trimestre monstrueux du Parrain de l'IA » (alias Huang), élevant sa cible à 230 dollars et arguant que les 500 milliards de dollars de revenus de Blackwell et Rubin d'ici 2026 semblent désormais prudents. BNP Paribas a relevé ses prévisions de bénéfices et a déclaré que les craintes d'une « bulle d'infrastructure IA » semblaient exagérées.
Lors de l'appel, le sous-texte était plus fort. Nvidia a réaffirmé que ses deux prochaines années d'approvisionnement sont effectivement réservées. La directrice financière Colette Kress a souligné un saut séquentiel de 63 % dans les engagements d'approvisionnement — un chiffre absurde dans un cycle matériel normal, mais adéquat dans une industrie où chaque hyper-scaleur se bat pour de l'espace, de la puissance et des fenêtres de livraison. Les analystes qui couvrent la pile matérielle plus large ont signalé une lecture claire : TSMC $TSM reste plein, les prix des composants restent serrés, et les entreprises vendant des câbles, optiques, mémoire et infrastructures électriques continuent de profiter du sillage de Nvidia.
L'ambiance de l'autre côté de la vente était la même : Quoi que vous pensiez de l'écume IA, la croissance elle-même n'est pas imaginaire.
David Wagner, gestionnaire de portefeuille et responsable des actions chez Aptus Capital Advisors, a déclaré que les bénéfices de Nvidia font « plus pour le marché que pour l'action », car les dernières semaines ont été une longue oscillation — la technologie qui bascule, le cycle de la hype s'affaissant sous son propre poids. Le trimestre de Nvidia n'a pas seulement battu les chiffres ; il lui a dit que le boom des dépenses en capital IA est toujours en train de dévaler. « Soyons réalistes ici », a-t-il dit. « Il y a de bonnes bulles et de mauvaises bulles. Alors pourrait-il y avoir une poche ici ? Absolument. Est-ce pour bientôt ? Probablement pas. » Pour lui, c'est une histoire macro, pas micro, et « ce train de dépenses en capital va continuer à dévaler la colline. »
« Il y a tellement d'inquiétudes sur ce marché », a-t-il déclaré. « Nvidia continue de prouver que les sceptiques ont tort. »
Alors : Bulle qui, n'est-ce pas ?
« Il est difficile de dire qu'il y a une bulle », a déclaré David Meier, analyste principal en investissement chez Motley Fool. Mais il a également dit que personne ne connaît encore le véritable rendement de l'investissement dans l'IA à l'échelle de Nvidia. « Quiconque achète ces puces doit générer un retour sur cet investissement, n'est-ce pas ? Et nous ne le saurons pas. Pour le moment, personne ne nous dit combien de revenus supplémentaires ils génèrent grâce à l'IA. » Pourtant, la demande est réelle, a-t-il dit, et les dollars d'investissement sont aussi réels qu'ils viennent.
Le problème est que « bulle de l'IA » signifie deux choses très différentes, et Nvidia n'en a peut-être tué qu'une seule. La version que Huang a repoussée — l'idée que la demande atteint son apogée ou que les revenus sont illusoires — ne survit pas à un trimestre comme celui-ci. L'autre version, celle qui fait sursauter les investisseurs à chaque oscillation macroéconomique, concerne la capacité de développement à maintenir ce rythme : les charges électriques, la course aux armements des hyperscalers, les boucles de financement, la poignée d'entreprises qui soutiennent l'ensemble du commerce.
Jeudi après-midi, toute l'excitation liée à Nvidia s'était quelque peu estompée, et le marché a en grande partie rendu ses gains initiaux et est passé dans le rouge. Les ETF à effet de levier qui s'étaient alignés pour profiter du « moment pop la champagne » de Nvidia, comme l'a dit Wedbush, se sont soudainement retrouvés face à la volatilité. Les analystes de Direxion, qui gèrent certains de ces fonds, l'ont admis, décrivant les résultats de Nvidia comme « surévalués à un niveau qui suggère que le marché global dépend de leur succès », puis ont rappelé à leurs clients que leurs produits peuvent aller dans les deux sens si la volatilité reste élevée.
Donc, même après un trimestre monstre, incroyable, sensationnel — ou quel que soit l'autre mot que les analystes veulent utiliser pour dire « énorme » — les inquiétudes concernant l'IA persistent. Les mêmes notes et analystes qui ont félicité Nvidia ont également noté que les valorisations dans tout le complexe de l'IA sont encore élevées, l'économie circulaire de l'IA est une grande préoccupation, la Fed semble toujours belliciste, et le reste de l'économie montre encore des signes de nervosité en fin de cycle. Nvidia a peut-être gagné plus de temps pour le commerce de l'IA, mais elle n'a clairement pas apaisé l'anxiété plus large d'un marché nerveux.
Aujourd'hui, Nvidia est solide, mais cela ne signifie pas que tout le monde cesse de s'inquiéter pour demain.
Il peut être facile d'oublier à quel point l'avenir de Nvidia dépend encore de choses qu'elle ne contrôle pas. La plus évidente est l'électricité. Le réseau actuel n'est pas conçu pour ce que Nvidia, les hyperscalers et les fournisseurs de cloud GPU promettent. Yvette Schmitter, cofondatrice et PDG de la société de conseil en informatique Fusion Collective, a noté que Nvidia « vend des contrats à terme soutenus par de l'électricité qui ne circulera pas dans les lignes de transmission avant 3 à 7 ans ». Elle n'a pas tort. Entre les autorisations, les postes électriques et les luttes de transmission, l'infrastructure qui soutient ce boom avance à la vitesse politique, pas à la vitesse des semi-conducteurs.
Kevin Cook, un stratège boursier senior chez Zacks Investment Research, a déclaré : « Vous ne pouvez pas continuer à faire évoluer les modèles sans faire évoluer l'électricité ; c'est le point de blocage. » Il a ajouté : « La courbe de demande de calcul est verticale. Le réseau ne l'est pas. » Pourtant, il a dit que Nvidia offre aux investisseurs la lecture la plus claire de la demande en IA, et que « cette pile va ajouter des centaines de points de base au PIB. »
Huang n'a pas tort lorsqu'il dit qu'il voit quelque chose de très différent d'une bulle IA. La demande qu'il décrit est réelle — au présent. Les hyperscalers augmentent encore les dépenses en capital pour les centres de données. Les produits de mise en réseau et auxiliaires croissent au lieu de freiner les résultats. La Chine, autrefois un moteur de croissance majeur, reste largement hors limites pour les puces de pointe, et les ventes de Nvidia partout ailleurs ont à peu près doublé sans elle. Et le discours sur la bulle vit dans cet écart : tout le monde peut voir que les chiffres de Nvidia sont réels, et tout le monde peut voir à quel point il est fragile d'avoir autant de performance au niveau de l'indice reposant sur le même petit cercle d'entreprises.
Même dans la version la plus nette de ce monde, où la demande d'IA continue de croître et l'adoption se généralise, les fragilités sont à la vue de tous. Les prêteurs de GPU de deuxième niveau empruntent pour suivre le rythme des hyperscalers. Les services publics s'efforcent de donner le feu vert à des charges industrielles massives. Les régulateurs surveillent la concentration à la fois sur les marchés du cloud et dans les pipelines de puces. Les calendriers de déploiement gourmands en énergie sont empilés sur des réseaux qui n'ont pas été conçus pour cela. Aucun de ces problèmes ne contredit les chiffres de Nvidia. Ils les affinent. La demande est si forte, si comprimée et si anticipée que les maillons les plus faibles — pas Nvidia — dicteront combien de temps ce cycle peut se maintenir à son rythme actuel.
Et c'est pourquoi le marché aime et craint Nvidia en même temps. C'est la star de l'histoire, la main la plus forte dans le commerce, et le signal sur lequel tout l'indice se négocie. Mais c'est aussi le rappel que cette ère est construite sur des infrastructures, des flux de trésorerie et des contraintes physiques qui ne se soucient pas des cycles de battage médiatique. Huang peut écarter les questions de bulle parce que son trimestre lui en a donné le droit. Les investisseurs peuvent être d'accord avec lui parce que les chiffres le leur permettent. Aucun ne peut garantir que le monde autour de ces chiffres tiendra.
L'imprimé de Nvidia n'a pas fait dégonfler l'argument de la bulle. Il l'a simplement repoussé. Pour l'instant, c'est suffisant.
