L'action Oracle a chuté jusqu'à 16 % alors que les résultats ont clairement montré que le réseau IA est connecté à un marché obligataire très nerveux.
Photo by Justin Sullivan/Getty Images
Le jeu de pouvoir de l'IA d'Oracle $ORCL dépend de tout le monde croyant que les lumières resteront allumées assez longtemps pour que l'argent apparaisse. L'entreprise veut être celle qui garde les plus grands modèles d'IA du monde connectés — se précipitant pour construire l'infrastructure qu'OpenAI, Meta $META et d'autres disent nécessaire — et Oracle a les contrats, le carnet de commandes et les arguments pour le prouver.
Mais les bénéfices de ce trimestre, pour le deuxième trimestre de l'année fiscale 2026, ont clairement montré que le réseau est connecté à un marché obligataire très nerveux — et que le boom de l'IA qu'Oracle vend est financé d'abord à crédit, ensuite en espèces.
Rejoignez plus de 500 000 lecteurs qui commencent leur journée avec Quartz.
En vous abonnant, vous acceptez nos Conditions d'utilisation et notre Politique de confidentialité.
En surface, l'histoire de la demande d'Oracle semble spectaculaire. Les revenus du cloud augmentent dans la fourchette des 30%. L'infrastructure est en hausse d'environ 68%. Et les obligations de performance restantes (RPO) — le tas d'IOU censé justifier tout ce super cycle — ont explosé de 438% d'une année sur l'autre à 523 milliards de dollars pour le trimestre, tirés par des engagements d'infrastructure IA à long terme de Meta, Nvidia $NVDA et plus encore. Une part croissante de ce carnet de commandes est censée se matérialiser plus tôt que prévu ; Oracle a déclaré que les RPO censés être reconnus au cours des 12 prochains mois ont augmenté de 40% sur un an, contre 25% de croissance le trimestre dernier et 21% il y a un an.
Sur le papier, c'est le genre de carnet de commandes que les gens promettaient quand ils disaient que l'IA se paierait d'elle-même.
Alors tout va bien, n'est-ce pas ? Faux.
L'action Oracle a chuté d'environ 16 % lors des échanges matinaux jeudi après qu'elle a annoncé ses résultats tard mercredi, effaçant quelque chose de l'ordre de 70 milliards de dollars de la valeur boursière de l'entreprise alors que les investisseurs ont vu une histoire de financement qu'ils n'ont pas aimée. Les mêmes résultats qui vantaient l'énorme carnet de commandes ont également montré qu'au cours du trimestre, Oracle a brûlé environ 10 milliards de dollars de trésorerie disponible, même si les ventes de cloud marquées par l'IA sont en plein essor.
En d'autres termes, la construction dépasse le cash.
L'entreprise est occupée à dire au marché que ses contrats d'IA sont réels et énormes — mais la capacité doit exister maintenant, tandis que l'argent censé le justifier arrive au compte-gouttes sur des années. Donc, l'entreprise comble le fossé avec son bilan. Sa charge de dette a gonflé à environ 100-112 milliards de dollars — après une récente vente d'obligations de 18 milliards de dollars et ce qui semble être près de 38 milliards de dollars de prêts supplémentaires et de financements structurés liés à la construction du centre de données Stargate de l'entreprise — poussant son ratio d'endettement à un niveau qui ressemble plus à un service public ou un véhicule de financement de projet qu'à un fournisseur de logiciels traditionnel.
Pour l'instant, du moins, le compte de résultat de l'entreprise semble encore correct. Le chiffre d'affaires a augmenté de 14 % pour atteindre environ 16 milliards de dollars, juste en dessous des attentes de Wall Street. Et Oracle a dépassé les attentes de bénéfices de Wall Street avec un bénéfice ajusté par action de 2,26 dollars, bien que ce soit principalement en raison d'un gain de 2,7 milliards de dollars sur la vente de la participation d'Oracle dans Ampere à SoftBank. Le président exécutif et directeur de la technologie Larry Ellison a utilisé la vente pour dire à tout le monde lors de l'appel sur les résultats qu'Oracle est « neutre en termes de puces » et heureux de déployer les CPU et GPU que les clients souhaitent. Le message cosmétique est qu'Oracle surfe sur la vague de l'IA grâce à ses compétences et sa flexibilité. Le message financier est qu'une vente d'actifs ponctuelle flatte le trimestre au moment où l'activité principale perd de l'argent pour maintenir la course aux armements des GPU.
Sous l'histoire d'Oracle de « bon trimestre avec un petit manque à gagner » se cachent des flux de trésorerie négatifs, des marges qui se réduisent, un plan de dépenses en capital nettement plus élevé — les capex annuels étant passés à environ 50 milliards de dollars contre environ 35 milliards de dollars il y a seulement trois mois — et un bilan qui fait la plupart du travail pour maintenir l'histoire de l'IA en marche. Ce saut massif de 438 % des RPO n'est réconfortant que si l'entreprise peut construire l'infrastructure sans dépasser ses crédits.
L'histoire de l'IA d'Oracle ressemble moins à « des marges logicielles pour toujours » et plus à « des économies de service public avec beaucoup de levier ».
Moody's $MCO a déjà fait passer la perspective d'Oracle de stable à négative, liant cela à la construction de l'IA. La société s'attend à ce que la dette augmente plus rapidement que l'EBITDA et souligne que les flux de trésorerie disponibles sont susceptibles de rester négatifs « pendant une période prolongée avant d'atteindre l'équilibre ». Les analystes de crédit placent désormais le ratio d'endettement d'Oracle dans la fourchette de 450 % à 500 %, contre quelque chose de plus proche de 30 % à 50 % pour Microsoft $MSFT et Amazon $AMZN. Oracle n'a pas les moteurs de trésorerie ou les bilans nets de Microsoft ou Google $GOOGL. Donc, si c'est à ce point que les chiffres semblent tendus chez une entreprise avec un carnet de commandes de 523 milliards de dollars et des noms d'IA prestigieux impliqués, les petits nuages, les bailleurs de GPU, et les espoirs d'IA souveraine auront plus de mal à convaincre les investisseurs obligataires que leurs propres frénésies de capex porteront leurs fruits.
Oracle compte car c'est à peu près autant un cas de test propre que les marchés publics peuvent obtenir. Il a une activité cloud qui croît comme si elle le voulait, de grands partenaires en IA, et un carnet de commandes avec une ancre stupéfiante : plus de 300 milliards de dollars de dépenses informatiques engagées par OpenAI sur cinq ans, à partir de 2027. (Ignorez un instant qu'Oracle est déjà en difficulté sur l'affaire.) Si un non-hyperscaler devrait être capable de montrer une construction d'IA autofinancée, c'est bien celui-ci. Mais il vient de montrer le contraire.
C'est pourquoi ce trimestre ressemble à une répétition générale pour un scénario d'« bulle d'IA — marché obligataire en premier ». D'un côté, il y a un carnet de commandes d'un demi-billion de dollars, une croissance à deux chiffres du cloud, et de grands clients signant de grands contrats qui s'étendent jusqu'à la fin de la décennie. De l'autre côté, il y a un flux de trésorerie disponible qui est devenu profondément, profondément négatif, une pile de dettes s'approchant des 12 chiffres, et une agence de notation de crédit calculant déjà combien de temps cette combinaison peut rester de qualité investissement.
L'interprétation généreuse est qu'Oracle est simplement en avance, chargeant efficacement l'infrastructure à l'avance afin de verrouiller les locataires pour une décennie. L'interprétation plus sévère est celle qui fait que les traders et les analystes tournent autour de l'IA comme le proxy de la dette IA la plus pure. Si ce trimestre ressemble à ce que les chiffres montrent pour un prétendu gagnant de l'IA, le reste du secteur doit s'appuyer tout aussi fortement sur son bilan pour courir après les GPU — ou admettre que le supercycle d'infrastructure IA sera plus petit, plus lent et moins prévisible que ce que les pitch decks promettant mille milliards d'ici 2028 ont annoncé.
