Le boom de l'IA n'est pas seulement une histoire de marché boursier. C'est aussi une histoire de marché obligataire. Et la version du marché obligataire pourrait en fait être plus importante.
Paul Moseley/Fort Worth Star-Telegram/Tribune News Service via Getty Images
Les obligations sont ennuyeuses. Sauf quand le crédit se casse de manière catastrophique, et alors tout le marché s'effondre.
Pour la plupart des gens, même les investisseurs particuliers relativement sophistiqués qui gèrent leur propre argent, ces deux réalités forment la totalité de leur carte intuitive du marché mondial du crédit de 150 000 milliards de dollars. La deuxième, en particulier, est moins une position analytique qu'une réponse de peur viscérale — un reste de 2008 qui va presque sans dire, même s'il façonne les réactions à toute nouvelle sur le crédit qui fait la une.
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Avec la montée de l'IA cependant, cette carte nécessite une mise à jour urgente. Sinon, il est presque impossible de comprendre ce qui se passe en finance en ce moment : pourquoi les rachats de fonds Blue Owl font la une des journaux, ce que les experts veulent vraiment dire quand ils avertissent des fissures dans le crédit privé, l'échelle économique réelle du développement de l'IA, et comment et pourquoi le contenu de votre 401(k) change tranquillement, sans que personne ne l'annonce, et sans que la plupart des investisseurs ne s'en aperçoivent.
Il y a pire endroit pour commencer que celui-ci : l'IA n'est pas seulement une histoire de marché boursier. C'est aussi une histoire de marché obligataire. Et la version marché obligataire peut en fait importer davantage.
Jusqu'à récemment, les plus gros emprunteurs du marché obligataire d'entreprise américain de qualité investissement — une tranche d'environ 7 000 milliards de dollars du marché mondial du crédit total, mais qui dépasse son poids en influence — étaient les banques. Des noms que vous connaissez comme JPMorgan $JPM et Bank of America $BAC. Un casting familier, et pas étonnant. Emprunter, prêter et investir, c'est ce que font les banques.
Maintenant, ce casting change rapidement pour inclure les plus grands noms de la technologie, et les initiés peuvent vous dire le moment où le changement s'est produit.
Jason Miller, directeur général et responsable des industries diversifiées chez Citizens, le remonte à octobre de l'année dernière, lorsque le développeur TeraWulf a fixé un prix d'environ 3,2 milliards de dollars pour son centre de données Wolf Compute. Lorsque les transactions ont commencé à atteindre cette ampleur, a déclaré Miller, les banques qui autrement auraient pu prêter ont commencé à heurter des plafonds internes sur le niveau d'exposition sectorielle souhaité. Ainsi, les emprunteurs potentiels ont cherché d'autres sources de capital au-delà des prêts bancaires. Le financement par actions était et est une option évidente. Mais le financement par le marché obligataire est moins cher. « Le coût du financement par la dette est environ moitié moindre que celui par capitaux propres », a déclaré Neil Sun, gestionnaire de portefeuille chez RBC Global Asset Management.
Soudainement, les mathématiques pointaient dans une direction. Et la foule technologique a suivi.
Au cours des trois derniers mois de 2025, Oracle $ORCL, Meta $META, Google $GOOGL et Amazon $AMZN — les "hyperscalers" de l'IA, dans le jargon des analystes — ont émis pour environ 90 milliards de dollars d'obligations entre eux. Dans une note de janvier, l'économiste en chef d'Apollo, Torsten Sløk a projeté que si les hyperscalers financent même 20 % de leur capex IA planifié par des obligations de qualité investissement au cours des quatre prochaines années, alors les indices qui suivent le secteur se remanieront complètement. Amazon se hisserait dans le top trois des émetteurs d'obligations. Meta, Microsoft $MSFT, Oracle et Google se hisseraient tous dans le top 10. Google — actuellement le 67e plus grand émetteur — se hisserait au huitième rang.
« Quand vous commencez à émettre 25 ou 50 milliards de dollars de dette à la fois, il est très facile de se placer dans ce top 10 des plus grands emprunteurs », a déclaré Jason Greenblath, gestionnaire de portefeuille senior et directeur de la recherche sur le crédit d'entreprise chez American Century Investments. « Ainsi, la composition de l'indice changera. Elle est en train de changer. »
En bref, la technologie prend maintenant sa place parmi les plus grands emprunteurs du système de crédit américain. Ce changement est déjà en cours, et il est historique par son ampleur, suffisamment grand pour aider à développer l'ensemble du marché obligataire d'entreprise sous-jacent.
À quel point est-ce historique ? Eh bien, c'est une histoire de marché de crédit plus importante que le boom des dot-com. Mark Zandi, économiste en chef chez Moody's $MCO Analytics, a déclaré que l'emprunt technologique a déjà dépassé les niveaux de l'ère dot-com. Le propre cadre de Sløk est plus pointu : L'augmentation de l'émission de dette des hyperscalers est suffisamment grande pour soulever la question de savoir qui peut ou va l'absorber.
C'est-à-dire, c’est une augmentation de la dette du côté de l’offre suffisamment importante pour forcer à se concentrer sur le côté de la demande. Qui achète tout ce « papier », comme l'appellent les gens du marché obligataire ? Et où se situe-t-il dans le système financier plus large ?
La réponse, pour l'instant, semble être les mêmes acheteurs qui ont toujours absorbé à grande échelle la dette d'entreprise d'investissement de catégorie standard. « Acheteurs de rendement », comme les a décrits Greenblath : compagnies d'assurances souscrivant des rentes, fonds de pension et investisseurs institutionnels étrangers, en particulier d'Asie. « La plupart provient d'Asie et d'assurances », a déclaré Greenblath. « Ce sont vraiment les deux grands. »
Sun, le gestionnaire de portefeuille chez RBC, l'a décrit en termes similaires, affirmant qu'environ 30 % du marché américain de l'investissement de catégorie standard est absorbé par les fonds de pension et les compagnies d'assurance nationaux, avec une part similaire provenant de l'étranger. Ce ne sont pas des acheteurs spéculatifs à la recherche d'une transaction brûlante. Ce sont des institutions faisant correspondre des passifs à long terme avec des actifs à long terme — achetant une obligation d'entreprise de 30 ans parce qu'elles ont une obligation de 30 ans de l'autre côté du bilan.
Une explication rapide et simple pourrait alors être la suivante : vous avez la dette de développement de l'IA du côté de l’offre, et la rente que votre père a achetée du côté de la demande.
Ce n'est pas nécessairement un changement structurel en soi, plutôt une réorganisation des personnages, avec la technologie constituant une partie croissante des fournisseurs et, de l'autre côté, les acheteurs de rendement restant des acheteurs de rendement. Cela introduit des questions sur la nature de tout cet emprunt — et si cette dette est aussi solide que l'ancienne dette qui occupait sa place.
Les hyperscalers devraient dépenser environ 700 à 800 milliards de dollars en capex en 2026 seulement, a déclaré Sun, et au cours des cinq prochaines années, « cela pourrait être un total combiné de 4 000 milliards de dollars de dépenses en capex. » Seule une partie de cela est couverte par le flux de trésorerie libre. Le marché obligataire, autrefois une source de capital plus marginale pour les entreprises technologiques, devient beaucoup plus important.
Ces trillions sont utilisés pour développer des produits d'IA et aussi pour acheter des terrains, construire des centres de données, acheter des puces et connecter le tout. infrastructure électrique pour faire fonctionner les centres. Ce sont des actifs physiques dont la durée de vie économique n'a jamais été testée à cette échelle et dont la valeur résiduelle est rarement prise en compte de manière précise par les analystes. Mais les gens interprètent souvent mal la situation globale du crédit car ils supposent que cette garantie est principalement importante alors qu'elle ne l'est pas vraiment.
Lorsque le crédit des hyperscalers est noté, ce qui est vraiment noté, ce sont les flux de trésorerie énormes, bien établis et croissants que les hyperscalers produisent déjà. Ceux-ci devraient croître avec le temps, que l'IA réalise ou non les rêves les plus extravagants de ses partisans. Aussi dans le mélange ? La qualité et l'étanchéité des contrats qui permettront aux hyperscalers de payer les loyers des centres de données, que les gros bénéfices de l'IA se concrétisent ou non.
Ces risques de crédit sont le genre que la plupart des acheteurs d'obligations accepteront toute la journée, et pour une bonne raison. Ce sont des paris solides. Et cela explique pourquoi les spreads de crédit - une mesure de la récompense que les investisseurs exigent pour prendre des risques au-delà des bons du Trésor - restent serrés. Les acheteurs de ce type d'obligations d'entreprise ne bénéficient pas de rendements énormes au-delà de la norme.
Autrement dit, le marché paie moins les prêteurs pour financer Corporate America qu'à presque n'importe quel moment d'une génération, et exactement au moment où Corporate America emprunte pour construire quelque chose qui n'a jamais été souscrit à cette échelle auparavant.
Vous avez également un marché qui se resserre au-delà du simple crédit : les prix des terrains, des équipements de centres de données et plus encore augmentent tous en raison de la concurrence intense pour ceux-ci, ce qui est l'une des raisons pour lesquelles les projections de capex continuent d'augmenter : notez comment la construction d'un seul centre de données dans le Michigan était censé coûter 10 milliards de dollars l'automne dernier, mais coûtera désormais plus cher comme 16 milliards de dollars.
Bien sûr, tous les hyperscalers ne sont pas créés égaux — Oracle étant le cas particulier notable — et une partie de l'émission d'obligations ne provient pas du tout des hyperscalers, mais plutôt de différents acteurs de l'IA, les « néoclouds » comme CoreWeave (des entreprises avec des modèles commerciaux d'infrastructure en tant que service) qui utilisent parfois des structures de financement jugées bien plus risquées.
Les baissiers de la construction de l'IA ont tendance à remettre en question cette partie de la pile, celle des néoclouds qui utilise Structures de dette garanties par GPU. Ces sceptiques sont quelque peu difficiles à trouver au sein des grandes institutions — ou hésitent à exprimer leurs doutes publiquement. Les fondateurs et les partisans de l'IA veulent lever des fonds. Les banquiers d'investissement veulent rédiger l'affaire. Les gestionnaires de fonds lisent les opportunités de marché de manière complexe et cherchent à tirer parti des erreurs d'évaluation, voyant une chance pour la gestion active de surperformer les indices.
Dave Friedman est un analyste indépendant, ce qui le place en dehors des structures d'incitation habituelles. Son résumé : « L'argument des baissiers n'est pas 'l'IA est une bulle' ou 'la technologie ne fonctionne pas'. La technologie fonctionne », a déclaré Friedman. « La demande est réelle. L'argument des baissiers est plus étroit et plus technique : les structures de financement utilisées pour construire l'infrastructure intègrent des hypothèses sur les valeurs résiduelles, les taux d'utilisation et la stabilité des contreparties qui ne sont pas bien étayées par les données dont nous disposons. »
« Vous pouvez être optimiste sur l'IA et pessimiste sur l'instrument de dette spécifique finançant son développement. Ce ne sont pas des positions contradictoires », a-t-il dit. « La plupart des personnes à qui je parle qui souscrivent réellement ces papiers pour vivre comprennent cette distinction. La plupart des commentaires publics l'ignorent. »
Pourtant, il y a des implications pour les investisseurs particuliers, et pour quiconque possède un 401(k). Tous ces changements sur le marché obligataire se répercutent. « Certains de ces papiers, a déclaré Friedman, finissent dans des fonds obligataires d'entreprise à large base qui se trouvent dans des produits de retraite à date cible. Le détenteur de détail n’a aucune idée de pourquoi il le possède, aucun cadre pour l’évaluer et aucune capacité à en sortir indépendamment du fonds. »
Ce n'est pas intrinsèquement un scandale, a ajouté Friedman, en soulignant que les fonds d'obligations diversifiés possèdent beaucoup de choses que les détenteurs individuels ne suivent pas. « Mais le profil de risque spécifique de la dette garantie par GPU est suffisamment différent du crédit d'entreprise traditionnel pour que je pense que le régime de divulgation n’ait pas rattrapé son retard », a-t-il déclaré. « Un investisseur ordinaire regardant la fiche technique de son fonds obligataire voit ‘entreprise de qualité d'investissement’ ou ‘haut rendement’ et suppose que cela signifie quelque chose de stable. On ne leur dit pas qu'une part croissante des nouvelles émissions dans ces catégories finance une classe d'actifs spécifique avec une économie résiduelle non testée. »
« Que cela atteigne le niveau d'une divulgation inadéquate est une question légale à laquelle je ne peux pas répondre », a déclaré Friedman. « Que cela soit discuté de manière adéquate, publiquement, en langage clair : clairement pas. »
Donc il ne tire pas la sonnette d’alarme. Il dit que oui, il faut mettre à jour sa carte interne.
Enfin, qu'en est-il de la titres effrayants sur le crédit privé? Les analystes indiquent-ils des inquiétudes concernant la dette liée à l'expansion de l'IA — dont une partie est du crédit privé — ou autre chose ?
Les préoccupations sont liées, mais pas identiques. Par exemple, certaines inquiétudes concernant le crédit privé sont liées aux prêts accordés aux entreprises de logiciels et autres entreprises dont les flux de trésorerie sont maintenant comprimés par la perturbation de l'IA. La crainte, essentiellement, est que l'IA érode la valeur de ces prêts. Les inquiétudes concernant la dette liée à l'expansion de l'IA, et la façon dont certains financements sont structurés, sont distinctes mais connectées : un cousin, pas un frère.
Il vaut la peine d'éclaircir cette confusion. La dernière fois que des gens ordinaires ont eu une mauvaise surprise à cause des marchés du crédit, cela a fait s'effondrer tout le système financier — chaque recoin, des obligations aux actions — et cette mémoire musculaire se réactive à chaque fois que des problèmes de crédit font la une. Cette mémoire est utile aussi, car il est vraiment vrai et historiquement exact de dire que les gros problèmes systémiques apparaissent souvent sur les marchés du crédit avant les marchés actions.
Cette fois-ci, nous avons la chance de mettre à jour notre compréhension avant les faits. Cela ne veut pas dire qu'une mauvaise surprise est en route. Mais ne voulez-vous pas en savoir assez pour en voir une arriver ?
