L'inflation a cessé d'être simplement une histoire de prix en 2025. Elle est devenue, pourrait-on dire, une partie d'une question bien plus vaste que les marchés se posaient sur les États-Unis eux-mêmes.
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Après des mois à avancer à l'aveuglette, les marchés ont enfin obtenu des données sur l'inflation la semaine dernière. L'indice des prix à la consommation de novembre, longtemps retardé, a offert un aperçu officiel des pressions tarifaires quotidiennes après une fermeture record du gouvernement qui a bouleversé le calendrier économique.
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Les chiffres eux-mêmes étaient meilleurs que redoutés. L'inflation globale était de 2,7 % d'une année sur l'autre, avec une inflation de base à 2,6 %. C'est en dessous des lectures d'environ 3 % que les économistes avaient anticipées, et cela maintient l'inflation juste à l'intérieur du seuil psychologiquement important des « deux points » sur lequel les marchés se sont concentrés à l'approche de 2026.
En même temps, ce n'était pas ce que vous appelleriez un rapport clair. Comme le BLS n'a pas pu collecter les données de prix d'octobre pendant la fermeture, la publication est arrivée sans les habituelles variations mensuelles qui aident les analystes à juger de la dynamique. Au lieu de cela, elle a fonctionné plus comme un instantané brut — une confirmation de l'état actuel de l'inflation, plutôt qu'un guide clair sur sa direction future.
En 2025, l'inflation a cessé d'être simplement une histoire de prix. Elle est devenue une partie d'une question beaucoup plus large que les marchés se posaient sur les États-Unis eux-mêmes — à savoir, si les actifs américains méritaient toujours la prime qu'ils ont commandée depuis plus d'une décennie, de tout, des actions aux obligations en passant par les dollars eux-mêmes.
Et sur ce front, les détails du rapport sur l'IPC offrent peu de réconfort. Les prix des meubles et des « opérations ménagères » — une catégorie large qui comprend tout, des tasses et des fourchettes aux truelles et coupe-bordures — ont continué à augmenter alors que les entreprises commençaient à répercuter des coûts d'importation plus élevés liés aux tarifs. L'inflation alimentaire restait obstinément élevée, avec la viande, la volaille et les œufs en hausse de près de 5 % au cours de la dernière année. Les coûts du logement continuaient également de grimper, avec une augmentation d'environ 3 % d'une année sur l'autre.
À présent, le mélange est familier — inflation inégale des biens, les tarifs faisant leur travail en arrière-plan, loyers et coûts du logement obstinément élevés. Le président de la Fed, Jerome Powell, a à plusieurs reprises désigné la politique commerciale comme un facteur contribuant aux dépassements de l'inflation, tout en soulignant que les responsables ont besoin de preuves plus claires avant de conclure si les pressions sur les prix représentent un ajustement ponctuel ou quelque chose de plus persistant. Et pour les marchés des devises, cette ambiguïté a de réelles conséquences.
Les marchés des devises ne sont pas toujours sensibles à l'inflation elle-même. Ce qui les intéresse, c'est ce que l'inflation signale — sur la croissance, la politique, la crédibilité, la gouvernance et peut-être surtout, la prévisibilité.
Pendant une grande partie de la dernière décennie, les États-Unis pouvaient tolérer une inflation plus élevée sans voir leur monnaie sanctionnée. Pendant la pandémie, par exemple, le dollar a d'abord bondi comme valeur refuge, puis est resté exceptionnellement fort pendant des années alors que les États-Unis dépassaient leurs pairs et menaient le cycle mondial de hausse des taux. Une croissance plus forte, des taux d'intérêt plus élevés, des marchés de capitaux profonds et une stabilité institutionnelle ? Tant que cet ensemble tenait, la prime du dollar était assurée.
En 2025, ce paquet a commencé à s'effilocher.
Même si l'inflation a diminué, cela s'est fait dans un contexte de distorsions dues aux tarifs, de pressions politiques sur la Fed et de mois de données manquantes qui ont rendu le tableau économique plus difficile à lire. Les investisseurs ne se demandaient pas seulement si les prix baissaient suffisamment vite. Ils se demandaient si les règles du jeu changeaient.
Cette réévaluation a défini l'année du dollar.
Revenons en janvier. L'année a commencé avec le dollar près de ses récents sommets historiques, toujours soutenu par une course haussière décennale. Puis la marée est descendue.
De janvier à juin, le dollar a chuté d'environ 11 % par rapport à un panier de devises majeures — sa pire performance du premier semestre depuis le début des années 1970, lorsque l'effondrement de Bretton-Woods et la crise pétrolière ont bouleversé tout le système mondial.
Ce qui a changé était moins lié à la politique monétaire qu'aux attentes. Après les élections de 2024, les marchés supposaient en grande partie une nouvelle période de surperformance américaine, soutenue par des flux de capitaux, des consommateurs américains toujours dépensiers et une Réserve fédérale politiquement indépendante. Cette vision s'est fissurée au printemps, lorsque les nouvelles annonces tarifaires et l'incertitude politique plus large ont forcé les investisseurs à repenser les perspectives de croissance, d'inflation et de dette publique en même temps.
Crucialement, le dollar s'est affaibli même si la Fed résistait signalant des réductions de taux imminentes. Au lieu de cela, les marchés ont commencé à prévoir une autre histoire : une croissance américaine plus lente, des avantages de gouvernance en diminution, un manque de clarté. Et une fois que les investisseurs ont cessé de croire que les États-Unis étaient la superpuissance claire, la prime de rendement du dollar a cessé de jouer un rôle aussi important.
Les flux de capitaux ont suivi. Les investisseurs étrangers détiennent plus de 30 000 milliards de dollars d'actifs américains, dont beaucoup ont historiquement été laissés non couverts, un pari implicite sur une force continue. Lorsque la devise a chuté au début de 2025, ces mêmes investisseurs ont commencé à ajouter des couvertures de change, vendant effectivement des dollars sur le marché. Compte tenu de l'ampleur de la détention d'actifs américains, même des changements modestes dans le comportement de couverture peuvent exercer une pression significative.
À la mi-année, le dollar a cessé de chuter. Des données économiques plus fortes que prévu en juillet et des signes que les tarifs n'avaient pas encore autant affecté l'activité que craint ont aidé à stabiliser le sentiment. Mais la stabilisation n'est pas la même chose que la reprise.
Le dollar a passé une grande partie de la seconde moitié de 2025 près de ses bas, évoluant latéralement sans rebondir. Ce comportement raconte sa propre histoire. Le réajustement initial de la domination américaine a peut-être suivi son cours, mais l'ancienne prime n'a pas été restaurée (sans compter les actions AI !).
C'est là que la lecture de l'inflation de jeudi est arrivée.
Un rapport CPI avec une tendance nette à la baisse aurait pu offrir un catalyseur — renforçant l'idée que les risques d'inflation s'estompent, que la Fed peut continuer à assouplir en toute confiance, et que les États-Unis retrouvent leur avantage. Au lieu de cela, les marchés ont reçu un signal partiel. L'inflation diminue, mais inégalement; les tarifs continuent de faire monter les prix; et l'incertitude reste élevée. Parce que les marchés des devises valorisent la clarté, cela ne suffit pas à modifier la dynamique dominante.
C'est la mauvaise question. La meilleure est de savoir si les marchés terminent la réorientation qu'ils ont commencée en 2025 — ou décident que les États-Unis restent, pour le meilleur ou pour le pire, l'endroit le moins risqué au monde.
Certains stratèges, y compris chez Morgan Stanley $MS, s'attendent à une nouvelle faiblesse du dollar alors que la croissance américaine ralentit, que les différentiels de taux d'intérêt se réduisent, et que les investisseurs étrangers continuent de couvrir leur exposition. D'autres soutiennent que la récession que les récents sondages de confiance des consommateurs indiquent pourrait, paradoxalement, créer un « vol vers la sécurité » qui favorise le USD.
Les deux résultats sont plausibles. Ce qui semble peu probable, c'est un retour rapide à la domination sans effort du dollar des années 2010.
Les mouvements de devises peuvent sembler aussi abstraits que les marchés peuvent l'être — juste une confusion absolue de points décimaux et de graphiques de prix. Jusqu'à ce qu'ils apparaissent dans la "vraie" vie. Un dollar plus faible signifie des voyages à l'étranger plus chers, des biens importés plus coûteux (champagne ; sacs à main ; baskets françaises mignonnes que j'ai convoitées en ligne), et moins de bonnes affaires partout. Pour la plupart des ménages, c'est une accumulation lente de coûts qui rend la vie un peu plus chère.
La véritable histoire n'est pas la baisse de 11 % du dollar américain. C'est ce qui l'a causée. Pour la première fois depuis longtemps, les investisseurs du monde entier envisagent la possibilité que l'exceptionnalisme américain puisse avoir une date d'expiration.
Qu'ils aient tort ou raison, ce changement d'attentes me semble être le réajustement le plus conséquent de 2025.
