15 récessions économiques et les causes de chacune d'elles

Les récessions économiques sont parmi les forces les plus perturbatrices de la vie moderne. Elles suppriment des emplois, érodent les économies, renversent les gouvernements et redéfinissent le contrat social entre les citoyens et les institutions qui les gouvernent. Pourtant, malgré leur fréquence — les États-Unis à eux seuls ont connu plus d'une douzaine de récessions officielles depuis la Seconde Guerre mondiale — de nombreuses personnes peinent à expliquer ce qui les cause réellement. La réponse est rarement simple.

Une récession est techniquement définie comme deux trimestres consécutifs de croissance négative du PIB, bien que les économistes prennent également en compte les taux de chômage, la production industrielle et la consommation des ménages pour rendre ce jugement. Selon cette mesure, les récessions ont eu lieu avec une régularité frappante à travers l'ère moderne, causées par tout, des manies spéculatives et des effondrements bancaires aux chocs pétroliers, pandémies et erreurs politiques.

Ce qui rend l'histoire des récessions digne d'étude, ce ne sont pas seulement les mécanismes économiques mais le comportement humain qui les sous-tend. Presque chaque grande récession implique une combinaison de confiance excessive, d'incitations mal alignées, d'échec institutionnel et de malchance. La Grande Dépression n'a pas été causée par un seul krach boursier. La crise financière de 2008 n'a pas été causée uniquement par des banquiers imprudents. Les causes sont en couches, et comprendre ces couches est important — car la prochaine récession, quand elle arrivera, aura aussi des couches.

Les récessions révèlent également les limites de la sagesse conventionnelle. Les prévisionnistes économiques, les banquiers centraux et les gouvernements ont à plusieurs reprises échoué à anticiper les récessions — ou y ont activement contribué par leurs propres décisions. L'éclatement de la bulle internet, les crises de la dette en Amérique latine et la décennie perdue du Japon se sont tous déroulés de façons qui ont défié la confiance ambiante du moment. Ce schéma de confiance excessive suivi d'un effondrement est l'une des caractéristiques les plus fiables de l'histoire économique.

Cet article examine 15 récessions significatives du siècle et demi passé, provenant de différents pays et époques économiques. Chaque entrée se concentre sur les causes — pas seulement les symptômes — et tente de retracer comment les dynamiques spécifiques d'un moment donné se sont combinées pour produire une douleur économique généralisée. Certains de ces événements ont remodelé l'économie mondiale de façon permanente. D'autres ont été plus courts mais non moins instructifs. Ensemble, ils forment une carte des manières dont les systèmes économiques complexes peuvent échouer.

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La Grande Dépression reste la contraction économique la plus sévère de l'histoire moderne. À son pire, le chômage aux États-Unis a atteint environ 25 %, la production industrielle s'est effondrée de près de moitié et des milliers de banques ont fait faillite dans tout le pays. Les effets se sont propagés — l'Europe, l'Amérique latine et des parties de l'Asie ont subi leurs propres contractions dévastatrices, et les conséquences politiques comprenaient la montée du fascisme en Allemagne et en Italie.

Le point de départ standard pour tout récit de la Dépression est le krach boursier américain d'octobre 1929. Au cours de plusieurs jours, le marché a perdu une fraction énorme de sa valeur, anéantissant les investisseurs qui avaient emprunté massivement pour acheter des actions pendant le marché haussier des années 1920. Mais le krach était un déclencheur, pas une cause profonde. L'économie sous-jacente avait déjà commencé à s'affaiblir avant octobre, avec la chute des prix agricoles et l'affaiblissement de la demande des consommateurs.

Ce qui a transformé une récession sérieuse en catastrophe a été une cascade d'échecs institutionnels. Le système bancaire américain était fragile, avec des milliers de petites banques mal réglementées qui avaient accordé des prêts risqués. Entre 1930 et 1933, environ 9 000 banques américaines ont fait faillite, anéantissant les économies de millions de déposants qui n'avaient aucune protection d'assurance. Chaque faillite bancaire a encore plus resserré le crédit, rendant plus difficile pour les entreprises d'emprunter et pour les consommateurs de dépenser.

La Réserve fédérale, créée en 1913 en partie pour prévenir précisément ce type de crise, a considérablement aggravé la situation. Plutôt que d'augmenter la masse monétaire pour soutenir l'économie, la Fed a permis à la masse monétaire de se réduire fortement entre 1929 et 1933 — un échec politique documenté en détail par les économistes Milton Friedman et Anna Schwartz dans leur étude de 1963 sur l'histoire monétaire des États-Unis. La contraction de la masse monétaire a approfondi la déflation, rendant les dettes plus difficiles à honorer et incitant les consommateurs et les entreprises à retarder leurs dépenses dans l'attente de prix encore plus bas.

La politique commerciale a aggravé les dégâts. La loi tarifaire Smoot-Hawley de 1930 a augmenté les droits d'importation sur des centaines de produits. Les partenaires commerciaux ont riposté avec des tarifs douaniers de leur propre cru, et le commerce mondial s'est effondré. Les pays qui avaient beaucoup emprunté auprès des banques américaines dans les années 1920 se sont retrouvés incapables de rembourser ces dettes, déclenchant de nouvelles crises bancaires en Allemagne et en Autriche. L'étalon-or international, qui liait les monnaies et empêchait les gouvernements de stimuler indépendamment leurs économies, a propagé la contraction au-delà des frontières.

La Dépression n'a pris fin — et encore, seulement partiellement — qu'à travers une combinaison de dépenses publiques du New Deal sous le président Franklin Roosevelt et, de manière plus décisive, l'énorme stimulation fiscale de la mobilisation de la Seconde Guerre mondiale. Cet épisode a fondamentalement changé la façon dont les gouvernements comprenaient leurs responsabilités pendant les récessions économiques et a conduit directement à la création de l'assurance-dépôts, à une réglementation bancaire plus stricte et au cadre moderne de la politique macroéconomique.

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Au sein de la Grande Dépression, il y a eu une sévère rechute parfois considérée comme un événement distinct. Après que les programmes du New Deal ont contribué à stabiliser l'économie américaine entre 1933 et 1937 — avec un PIB en forte reprise et un chômage en baisse par rapport à son pic — une deuxième contraction brutale a frappé en 1937 et s'est prolongée jusqu'en 1938. La production industrielle a chuté d'environ 30 % et le chômage a de nouveau grimpé vers 20 %, effaçant des années de progrès durement acquis.

Les causes de la récession de 1937 sont un cas d'école de resserrement fiscal et monétaire prématuré. En 1936, l'administration Roosevelt et la Réserve fédérale étaient de plus en plus préoccupées par l'inflation et le déficit fédéral croissant. Les deux ont décidé de retirer les mesures de relance à peu près au même moment — une coordination qui s'est avérée désastreuse.

Du côté fiscal, le gouvernement fédéral avait financé une part importante de ses dépenses du New Deal par emprunt. À partir de 1937, l'administration a commencé à réduire ce déficit, coupant dans les programmes de secours et réduisant l'emploi public. La loi sur la sécurité sociale de 1935 avait également commencé à collecter des taxes sur les salaires en 1937, mais les paiements de prestations aux retraités ne commenceraient qu'en 1940 — ce qui signifie que le programme retirait de l'argent aux consommateurs sans le leur retourner, agissant comme un frein effectif sur les dépenses.

Sur le plan monétaire, la Réserve fédérale a doublé les exigences de réserve pour les banques entre août 1936 et mai 1937 — une tentative d'empêcher les banques d'utiliser ce que la Fed considérait comme des réserves excédentaires pour alimenter l'inflation future. L'effet a été de resserrer les conditions de crédit de manière drastique. Les banques, incertaines de leur position de réserve, ont réduit leurs prêts. Les entreprises qui s'étaient appuyées sur le crédit pour financer leurs opérations et leurs investissements ont trouvé plus difficile d'emprunter.

La leçon tirée de 1937 par les économistes et décideurs ultérieurs — y compris ceux qui ont conçu la réponse américaine à la crise financière de 2008 — est que retirer le soutien d'une économie qui se rétablit mais n'est pas encore totalement rétablie peut déclencher une rechute. La récession de 1937-1938 a montré qu'un retour à la croissance après une forte récession n'est pas la même chose qu'un retour à la santé, et que retirer le soutien trop rapidement peut annuler des années d'efforts de redressement.

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Les années qui ont immédiatement suivi la Seconde Guerre mondiale ont posé un défi économique inhabituel pour les États-Unis. Pendant la guerre, le gouvernement fédéral avait mobilisé l'économie à une échelle jamais vue auparavant — dirigeant la production, contrôlant les prix, rationnant les biens et creusant le déficit pour financer les dépenses militaires. Lorsque la guerre a pris fin en 1945, de nombreux économistes et décideurs craignaient que le retrait soudain de ce stimulus ne replonge le pays dans la dépression.

Cette catastrophe redoutée ne s'est pas matérialisée, en grande partie parce que les anciens combattants de retour ont entraîné une augmentation de la demande des consommateurs et que le GI Bill a financé l'éducation, le logement et la formation professionnelle pour des millions de personnes. Mais une récession plus modeste est bien arrivée en 1948 et a duré jusqu'en 1949. Le chômage est passé d'environ 4 % à près de 8 %, et la production industrielle a diminué.

La cause principale était la fin de la stimulation budgétaire de l'époque de guerre. Les dépenses fédérales ont chuté brusquement après 1945 avec la réduction des commandes militaires. Le gouvernement avait également passé la fin des années 1940 à essayer de réduire l'inflation, qui avait été élevée pendant les années de guerre et immédiatement après lorsque les contrôles des prix ont été levés. La Réserve fédérale a adopté une politique monétaire plus stricte, et le Congrès a laissé expirer les taxes sur les bénéfices excessifs de guerre tout en procédant à d'autres ajustements fiscaux qui ont réduit la demande.

Un facteur supplémentaire a été le changement de production. Les usines américaines avaient été optimisées pour les biens de guerre — avions, chars, navires, munitions. Convertir cette capacité industrielle en biens de consommation civile a pris du temps et a créé un chômage transitoire dans les régions manufacturières. Les travailleurs qui avaient occupé des emplois de guerre se sont retrouvés entre les industries.

La récession a été relativement courte par rapport aux normes historiques. La Réserve fédérale a assoupli sa politique monétaire en 1949, et une combinaison de dépenses de consommation en biens durables — voitures, appareils électroménagers, maisons — a aidé l'économie à se redresser. La guerre de Corée, qui a commencé en 1950, a fourni une autre ronde de stimulation gouvernementale qui a accéléré le redressement. La récession de 1948-1949 a démontré que la transition d'une économie de guerre à une économie de paix comporte son propre ensemble de perturbations de la demande, même dans des conditions qui semblent superficiellement prospères.

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La récession qui a commencé en 1973 a marqué la fin du long boom d'après-guerre dans les économies occidentales et a introduit un concept nouveau et indésirable : la stagflation, la coexistence simultanée d'une forte inflation et d'un chômage élevé que les modèles économiques conventionnels disaient ne pas pouvoir coexister.

Le déclencheur a été l'embargo pétrolier arabe. En octobre 1973, les membres de l'Organisation des pays arabes exportateurs de pétrole ont annoncé qu'ils ne vendraient plus de pétrole aux nations ayant soutenu Israël lors de la guerre de Yom Kippour, ciblant les États-Unis, les Pays-Bas et d'autres. Le prix du pétrole a quadruplé en quelques mois — passant d'environ 3 $ le baril à près de 12 $. Les États-Unis et l'Europe avaient bâti leur prospérité d'après-guerre sur le pétrole bon marché. Les usines, le transport, le chauffage et les biens de consommation en dépendaient tous. La hausse soudaine des prix a frappé les chaînes d'approvisionnement et le pouvoir d'achat des consommateurs simultanément.

Mais l'embargo pétrolier n'était pas la seule cause de la récession de 1973-1975. L'économie américaine était déjà sous tension. L'administration Nixon avait passé la fin des années 1960 et le début des années 1970 à générer de grands déficits pour financer à la fois la guerre du Vietnam et les programmes sociaux de la Grande Société — une combinaison qui avait généré une pression inflationniste. En 1971, Nixon avait mis fin au système de Bretton Woods, rompant l'ancrage du dollar à l'or et permettant aux devises de fluctuer librement. Cela a ajouté une incertitude inflationniste supplémentaire.

La Réserve fédérale, sous Arthur Burns, a été lente à augmenter agressivement les taux d'intérêt pour lutter contre l'inflation — en partie à cause de la pression politique de la Maison-Blanche et en partie parce que les outils conventionnels étaient mal adaptés à une inflation provoquée par des chocs d'offre plutôt que par un excès de demande. Le résultat a été une inflation qui est restée élevée même lorsque le chômage a augmenté.

La récession a duré environ 16 mois aux États-Unis et a été accompagnée de pénuries aiguës, de longues files d'attente dans les stations-service et de rationnement. La combinaison des chocs du côté de l'offre et de la politique monétaire laxiste avait créé un environnement économique pour lequel les décideurs politiques n'étaient pas préparés, et l'épisode de 1973-1975 a remodelé la réflexion économique et les cadres de politique monétaire de manière à influencer encore aujourd'hui les banques centrales.

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Le deuxième grand choc pétrolier des années 1970 n'est pas venu d'un embargo mais d'une révolution. Lorsque le Shah d'Iran a été renversé au début de 1979 et qu'une République islamique a été établie sous l'ayatollah Khomeini, la production pétrolière iranienne s'est effondrée. L'Iran était l'un des plus grands exportateurs de pétrole au monde. La perturbation a supprimé une part importante de l'offre mondiale de pétrole presque du jour au lendemain, faisant grimper les prix à nouveau — cette fois de 13 $ le baril à plus de 34 $ en 1980.

Le timing était terrible. L'économie américaine portait déjà les cicatrices de la récession de 1973-1975 et de l'inflation qu'elle avait engendrée. La Réserve fédérale sous Paul Volcker avait commencé une campagne de taux d'intérêt agressivement élevés conçue pour briser la psychologie inflationniste qui s'était installée dans l'économie américaine au cours de la décennie. L'approche de Volcker - plus tard appelée le choc Volcker - a délibérément poussé l'économie en récession comme prix pour maîtriser l'inflation.

La récession brève mais aiguë de 1980 fut la première des deux contractions de l'ère Volcker. Le chômage aux États-Unis a augmenté, les dépenses de consommation ont chuté et les marchés immobiliers se sont bloqués alors que les taux hypothécaires atteignaient des sommets historiques. De nombreux Américains étaient pris à la gorge de plusieurs côtés : les prix de l'énergie plus élevés réduisaient leur revenu disponible, les taux d'intérêt plus élevés rendaient l'emprunt coûteux, et l'inflation érodait le pouvoir d'achat des salaires.

Les conséquences politiques ont été directes et sévères. Le président Jimmy Carter a fait face à un environnement de réélection difficile défini par la crise des otages en Iran et la douleur économique. Ronald Reagan a remporté l'élection présidentielle de 1980 dans un glissement de terrain, en partie grâce à l'insatisfaction des électeurs face aux conditions économiques. La phrase « êtes-vous mieux loti qu'il y a quatre ans ? » - du débat de Reagan avec Carter - a cristallisé la relation entre la performance économique et les résultats électoraux dans l'histoire politique américaine.

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La deuxième contraction de l'ère Volcker, allant de juillet 1981 à novembre 1982, fut la récession américaine la plus profonde depuis la Grande Dépression à l'époque. Le chômage a culminé à près de 11 pour cent - le taux le plus élevé enregistré dans l'ère d'après-guerre à ce moment-là. Des secteurs industriels entiers, notamment la sidérurgie et la fabrication automobile dans le Midwest, ont été dévastés.

La cause était délibérée. Paul Volcker, en tant que président de la Réserve fédérale, avait conclu que la seule façon de faire baisser l'inflation élevée qui avait persisté tout au long des années 1970 était de hausser les taux d'intérêt à des niveaux suffisamment élevés pour réduire fondamentalement la demande dans l'économie. Le taux des fonds fédéraux a culminé à plus de 20 pour cent en 1981 - un niveau extraordinaire selon toute mesure historique. L'emprunt est devenu prohibitif pour les entreprises, les consommateurs et les acheteurs de maisons.

La logique était solide à long terme : la politique de taux d'intérêt de Volcker a effectivement brisé l'inflation, qui est passée de plus de 10 pour cent à moins de quatre pour cent d'ici 1983. Mais le coût humain à court terme a été énorme. Le chômage dans les communautés manufacturières a atteint des niveaux jamais vus depuis les années 1930. Les agriculteurs qui avaient emprunté massivement à taux d'intérêt variables pendant le boom foncier des années 1970 ont été anéantis lorsque les taux ont grimpé. L'industrie de l'épargne et du prêt a commencé une crise qui allait se compliquer au cours de la décennie.

L'administration Reagan a simultanément poursuivi de grandes réductions d'impôts et une augmentation des dépenses de défense, une combinaison qui a considérablement élargi le déficit fédéral. L'interaction entre une politique monétaire stricte et une politique budgétaire lâche a produit des signaux mitigés - des taux d'intérêt élevés ont découragé l'investissement privé tandis que les déficits publics ont ajouté une certaine demande. La reprise qui a commencé à la fin de 1982 a été forte, en partie grâce à la libération d'une demande de consommation refoulée et en partie grâce à la baisse des taux d'intérêt à mesure que l'inflation diminuait. Mais la récession du début des années 1980 a laissé des marques permanentes sur les communautés industrielles à travers les États-Unis, accélérant la désindustrialisation qui allait remodeler la fabrication américaine pendant des décennies.

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L'histoire économique du Japon de la fin des années 1980 à travers les années 1990 est l'une des séquences boom-bust les plus instructives de l'histoire économique moderne. L'effondrement de la bulle des actifs du Japon a conduit à ce qui est devenu connu sous le nom de Décennie perdue — une période prolongée de stagnation, de déflation et de paralysie institutionnelle qui influencerait les discussions sur les politiques économiques à travers le monde pendant une génération.

La bulle s'est formée à la fin des années 1980, lorsque les prix des actions japonaises et les valeurs immobilières ont atteint des niveaux qui n'avaient aucune connexion plausible avec les fondamentaux économiques sous-jacents. L'indice Nikkei 225 a culminé à près de 39 000 en décembre 1989. L'immobilier à Tokyo est devenu si cher que la valeur foncière du Palais impérial dépassait celle de tous les biens immobiliers en Californie. Ce n'était pas une surévaluation marginale — c'était un détachement spectaculaire de la réalité.

Plusieurs facteurs ont produit la bulle. La politique monétaire japonaise avait été exceptionnellement laxiste au milieu des années 1980, en partie en réponse à l'Accord du Plaza de 1985, dans lequel les grandes économies ont convenu de déprécier le dollar américain. L'appréciation résultante du yen menaçait les exportateurs japonais, et la Banque du Japon a réduit les taux de manière agressive pour compenser les dégâts. L'argent bon marché a afflué sur les marchés d'actifs. Les banques japonaises ont accordé des prêts garantis par des collatéraux gonflés, et la montée des collatéraux a encouragé des prêts supplémentaires dans un cycle auto-renforçant.

Lorsque la Banque du Japon a commencé à relever les taux en 1989 et 1990, la bulle s'est dégonflée rapidement. Les prix des actifs se sont effondrés, laissant les banques détenir d'énormes portefeuilles de créances douteuses garanties par des collatéraux qui valaient désormais bien moins que les valeurs initiales des prêts. Plutôt que de reconnaître les pertes et de restructurer, de nombreuses banques japonaises ont conservé des prêts douteux dans leurs livres — une pratique connue sous le nom de « prêt zombie », soutenant des entreprises insolvables et empêchant l'économie de réaffecter des ressources à des usages plus productifs.

Le gouvernement japonais a répondu avec un stimulus fiscal — une longue série de programmes de travaux publics — mais ceux-ci étaient incohérents, souvent inversés prématurément, et insuffisants pour compenser la pression déflationniste du secteur bancaire. Le Japon est entré dans une période prolongée de croissance proche de zéro et de taux d'intérêt proches de zéro qui, à bien des égards, ont préfiguré les défis auxquels les États-Unis et l'Europe seraient confrontés après 2008.

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La crise du peso mexicain de 1994-1995 a été l'un des premiers exemples de ce que les économistes appelleraient plus tard un « arrêt brutal » — un renversement rapide des flux de capitaux qui peut déstabiliser les économies des marchés émergents avec une rapidité remarquable. Le Mexique était considéré comme un modèle de réforme économique au début des années 1990, mettant en œuvre la libéralisation du commerce par l'intermédiaire de l'ALENA, privatisant les entreprises publiques et attirant des investissements étrangers considérables.

Mais la stabilité était plus fragile qu'il n'y paraissait. Le Mexique avait arrimé le peso au dollar américain, ce qui offrait une prévisibilité monétaire et encourageait les entrées de capitaux étrangers. Pour financer son déficit de la balance courante — le Mexique importait plus qu'il n'exportait — le gouvernement avait émis des obligations à court terme libellées en dollars appelées tesobonos. Ces obligations étaient attractives pour les investisseurs étrangers car elles étaient payées en dollars, mais elles créaient un dangereux décalage : le Mexique empruntait dans une monnaie qu'il n'imprimait pas.

Les chocs politiques en 1994 ont ébranlé la confiance des investisseurs. Le soulèvement zapatiste au Chiapas en janvier et l'assassinat du candidat présidentiel Luis Donaldo Colosio en mars ont signalé l'instabilité. Les réserves étrangères ont commencé à s'épuiser alors que les investisseurs retiraient leur argent du Mexique. En décembre 1994, la nouvelle administration d'Ernesto Zedillo a décidé de dévaluer le peso — mais a mal communiqué, déclenchant la panique plutôt qu'un ajustement ordonné. Le peso a chuté fortement, le capital a fui et le Mexique s'est retrouvé incapable de renouveler sa dette libellée en dollars.

Le Trésor américain et le Fonds monétaire international ont organisé un plan de sauvetage totalisant environ 50 milliards de dollars — à l'époque l'un des plus grands sauvetages financiers internationaux jamais assemblés. La condition était une austérité sévère : réduction des dépenses et augmentation des taux d'intérêt qui ont aggravé la récession même si elles stabilisaient la monnaie. Le PIB mexicain a chuté fortement en 1995, le chômage a augmenté et la crise a anéanti une grande partie des gains de l'ère précédente de réformes. La crise du peso a influencé la façon dont les économistes et les décideurs politiques ont pensé à la libéralisation du compte de capital et à la gestion des devises dans les économies en développement pendant les années qui ont suivi.

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La crise financière asiatique qui a éclaté en Thaïlande en juillet 1997 et s'est propagée à travers l'Asie du Sud-Est et de l'Est en quelques mois a été l'une des crises économiques régionales les plus graves du 20e siècle. Les pays qui avaient affiché certains des taux de croissance économique les plus rapides au monde pendant une décennie — Corée du Sud, Indonésie, Malaisie, Thaïlande — se sont retrouvés confrontés à des effondrements monétaires, des faillites bancaires et des récessions profondes en l'espace de quelques mois.

La crise a commencé en Thaïlande, où des années de croissance économique rapide avaient été partiellement financées par de larges flux de capitaux étrangers, pour la plupart à court terme. Les banques thaïlandaises avaient emprunté des dollars à bon marché et prêté des bahts au niveau national — un commerce rentable tant que la devise restait stable. Le baht thaïlandais était arrimé au dollar. À mesure que le dollar américain se renforçait au milieu des années 1990, le baht devenait surévalué par rapport aux concurrents commerciaux. Les exportations thaïlandaises ont perdu en compétitivité, le déficit de la balance courante s'est creusé et les réserves étrangères ont diminué.

Lorsque la pression spéculative contre le baht est devenue insoutenable, la banque centrale de Thaïlande a flotté la devise en juillet 1997 et elle a immédiatement chuté fortement. La dévaluation a révélé l'ampleur des emprunts en dollars non couverts dans le secteur financier — des prêts qui étaient désormais beaucoup plus importants en termes de bahts qu'ils ne l'étaient auparavant. Les banques et les entreprises sont devenues insolvables presque du jour au lendemain.

La crise s'est propagée par une combinaison de liens économiques réels et de panique des investisseurs. L'Indonésie, la Corée du Sud, la Malaisie et les Philippines ont toutes connu de fortes dépréciations monétaires et des contractions économiques. La roupie indonésienne a perdu environ 80 % de sa valeur au sommet de la crise. La Corée du Sud a évité de justesse un défaut souverain grâce à un important prêt du FMI. La crise a renversé les gouvernements en Thaïlande, en Indonésie et en Corée du Sud.

La réponse du FMI — exigeant un resserrement budgétaire et des taux d'intérêt élevés comme conditions pour les prêts de sauvetage — est restée controversée. Les critiques, dont l'économiste Joseph Stiglitz, ont soutenu que ces conditions ont aggravé les récessions en retirant la demande au pire moment possible. La crise a bouleversé la réflexion sur la libéralisation du compte de capital et le rôle des institutions financières internationales dans la gestion des crises.

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Alors que la pire partie de la crise asiatique semblait se stabiliser, un nouveau choc est survenu en Russie. En août 1998, la Russie a fait défaut sur sa dette publique intérieure, dévalué le rouble et déclaré un moratoire sur les paiements aux créanciers étrangers. La crise financière russe n'était pas étroitement liée à la crise asiatique d'un point de vue économique, mais elle a démontré à quel point l'appétit pour le risque des investisseurs peut changer rapidement lorsque la confiance est fragile.

La Russie à la fin des années 1990 était au milieu d'une transition douloureuse et chaotique d'une économie planifiée à une économie de marché capitaliste. L'effondrement de l'Union soviétique avait laissé derrière lui une base industrielle mal adaptée aux marchés compétitifs, un État qui percevait mal les impôts, et un environnement politique dans lequel des initiés connectés pouvaient acquérir des actifs de l'État à des prix négligeables. Le gouvernement avait constamment de larges déficits budgétaires qu'il finançait en émettant des obligations à court terme libellées en roubles appelées GKO, qui offraient des taux d'intérêt très élevés pour compenser le risque perçu.

Lorsque les prix du pétrole ont chuté brutalement en 1997 et 1998 — le pétrole étant la principale source de revenus d'exportation de la Russie — la situation budgétaire s'est encore détériorée. Les investisseurs étrangers, déjà ébranlés par la crise asiatique, ont commencé à retirer leur argent des obligations gouvernementales russes. La banque centrale a épuisé ses réserves en devises pour défendre le taux de change du rouble. Le FMI a fourni des prêts d'urgence en juillet 1998, mais ils étaient insuffisants pour rétablir la confiance.

En août 1998, le gouvernement ne pouvait plus honorer ses dettes. Le défaut de paiement et la dévaluation ont été soudains et désordonnés. Les effets immédiats sur le plan national ont été sévères : le rouble a perdu environ les trois quarts de sa valeur, les banques russes qui avaient emprunté en devises étrangères se sont effondrées, et les prix à la consommation ont grimpé en flèche. La crise a eu une répercussion internationale significative par son impact sur Long-Term Capital Management, le grand fonds spéculatif américain qui détenait d'importantes positions russes et a dû être sauvé par un consortium de banques organisé par la Réserve fédérale.

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La récession qui a suivi l'effondrement de la bulle Internet a été relativement modérée par rapport aux normes historiques, mais elle a mis fin à l'un des épisodes spéculatifs les plus spectaculaires de l'histoire financière et a eu des effets durables sur l'industrie technologique.

La fin des années 1990 a vu une vague extraordinaire d'investissements dans les entreprises liées à Internet. La commercialisation d'Internet a créé de véritables opportunités, et les investisseurs en capital-risque et sur les marchés publics ont investi de l'argent dans des entreprises qui souvent n'avaient aucun revenu, encore moins de bénéfices. Les prix des actions des entreprises technologiques et Internet ont atteint des valorisations qui n'avaient de sens que si l'on supposait une croissance future essentiellement illimitée. L'indice composite Nasdaq $NDAQ est passé d'environ 1 000 en 1996 à un pic de plus de 5 000 en mars 2000.

L'effondrement a commencé sérieusement en 2000 et a été en partie déclenché par la hausse des taux d'intérêt. La Réserve fédérale avait relevé les taux plusieurs fois entre 1999 et 2000 pour refroidir une économie qu'elle croyait en surchauffe. Des taux plus élevés ont rendu l'investissement en actions spéculatif moins attrayant et ont augmenté le coût du capital pour les startups brûlant de l'argent. De nombreuses entreprises Internet qui avaient compté sur des cycles continus de nouveaux investissements pour financer leurs opérations ont vu le marché du financement se refermer. Sans revenu ni chemin vers la rentabilité, des centaines d'entreprises ont fait faillite en quelques mois.

La récession économique qui a officiellement duré de mars à novembre 2001 a été davantage façonnée par l'effondrement des investissements des entreprises — en particulier dans la technologie et les télécommunications — que par les pertes sur le marché boursier elles-mêmes. Les entreprises qui avaient massivement surinvesti dans les câbles à fibres optiques, l'équipement de serveurs et les logiciels d'entreprise ont réduit considérablement leurs dépenses. Les attentats terroristes du 11 septembre 2001 ont ajouté une incertitude économique supplémentaire, en particulier pour les industries aériennes et du voyage, bien que la récession ait commencé avant les attaques.

La Réserve fédérale a réduit les taux d'intérêt de manière agressive après le 11 septembre, et l'économie s'est rétablie relativement rapidement en termes de PIB. Mais la reprise de l'emploi a été lente — la période a été appelée une « reprise sans emploi » — et l'environnement de bas taux d'intérêt post-éclatement de la bulle Internet a aidé à établir les conditions pour la prochaine crise.

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La crise financière mondiale qui a éclaté en 2007 et a atteint sa phase la plus aiguë en 2008 a été la pire catastrophe économique depuis la Grande Dépression. Elle a pris naissance sur le marché immobilier américain et est rapidement devenue une crise financière systémique menaçant d'effondrer le système bancaire mondial.

Les racines remontent au début des années 2000. Des taux d'intérêt ultra-bas après l'éclatement de la bulle Internet et le 11 septembre ont encouragé l'emprunt et la prise de risques. Les prix des maisons aux États-Unis ont augmenté régulièrement puis fortement, et une combinaison de déréglementation, d'innovation et d'incitations mal alignées a produit une explosion des prêts hypothécaires à des emprunteurs ayant une capacité limitée de remboursement. Ces prêts hypothécaires ont été regroupés en instruments financiers complexes — titres adossés à des créances hypothécaires et obligations de créances collatéralisées — et vendus à des investisseurs du monde entier. Les agences de notation ont attribué à de nombreux de ces instruments des cotes de sécurité élevées, incitant les fonds de pension, les compagnies d'assurance et les banques à les acheter en grande quantité.

Lorsque les prix des maisons aux États-Unis ont commencé à baisser en 2006 et 2007, les défaillances sur les prêts hypothécaires à risque ont augmenté. La valeur des titres adossés à des hypothèques a chuté, et les investisseurs ont soudainement découvert qu'ils ne comprenaient pas ce qu'ils possédaient. La liquidité du système financier a commencé à se figer alors que les banques devenaient réticentes à se prêter entre elles, incertaines de l'exposition de la contrepartie.

La crise est devenue mondiale en septembre 2008 avec la faillite de Lehman Brothers, l'une des plus grandes banques d'investissement américaines. En quelques jours, les fonds monétaires « ont cassé le dollar » — sont tombés en dessous de leur valeur nominale — les marchés du crédit se sont figés, et les banques centrales du monde entier ont commencé des interventions d'urgence. Le Trésor américain et la Réserve fédérale ont monté des opérations de sauvetage extraordinaires : le programme d'allégement des actifs en difficulté de 700 milliards de dollars, la prise de contrôle des géants hypothécaires Fannie Mae et Freddie Mac, et des installations d'urgence pour stabiliser les marchés financiers.

La récession qui a suivi a été sévère. Le chômage aux États-Unis a culminé à plus de 10 %. La richesse immobilière a été anéantie à travers le pays, et la perte de la richesse des ménages a supprimé la consommation pendant des années. La crise a conduit à la révision la plus radicale de la réglementation financière depuis le New Deal, y compris la loi Dodd-Frank de 2010.

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La crise financière mondiale a laissé les gouvernements européens avec de grands déficits et des dettes accumulés à travers les renflouements bancaires et les dépenses de la récession. Dans la zone euro, cela a créé une deuxième crise — une crise de la dette souveraine qui menaçait de briser la monnaie unique et a causé des récessions prolongées dans plusieurs États membres.

La structure de la zone euro a créé le problème fondamental. Les pays membres partageaient une monnaie et une banque centrale, mais n'avaient pas de politique budgétaire commune et conservaient des dettes nationales distinctes. Lorsque les marchés ont commencé à s'inquiéter de la viabilité des finances publiques grecques en 2009 et 2010, les coûts d'emprunt pour la Grèce ont grimpé en flèche. Le ratio dette-PIB de la Grèce et son déficit étaient tous deux bien au-dessus des limites fixées par les règles de la zone euro. En 2010, la Grèce a nécessité un prêt d'urgence de l'Union européenne et du FMI — le premier de plusieurs.

Mais la crise s'est propagée au-delà de la Grèce car les investisseurs ont reconnu que d'autres pays de la zone euro avaient des vulnérabilités similaires. L'Irlande, qui avait garanti les dettes de son système bancaire après l'effondrement d'une bulle immobilière, s'est retrouvée avec un fardeau de dette publique énorme. Le Portugal et l'Espagne ont également fait face à des coûts d'emprunt croissants. Au plus fort de la crise, les rendements obligataires italiens et espagnols ont augmenté à des niveaux qui ont soulevé des questions sérieuses sur la viabilité de la dette.

La tension principale était que les gouvernements de la zone euro ne pouvaient pas dévaluer leurs monnaies ou imprimer de l'argent pour faire disparaître les dettes par l'inflation — ces options n'étaient pas disponibles en partageant une monnaie commune gérée par la Banque centrale européenne. La réponse de l'UE et du FMI a exigé une austérité sévère — des réductions de dépenses et des hausses d'impôts — qui ont approfondi les récessions dans les pays touchés. La Grèce, qui a subi plusieurs tours d'austérité et de restructuration de la dette, a vu son PIB chuter d'environ 25 % sur plusieurs années et le chômage dépasser 25 %.

La crise s'est stabilisée après que le président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, a déclaré en juillet 2012 que la BCE ferait « tout ce qui est nécessaire » pour préserver l'euro, et a ensuite lancé un programme d'achat d'obligations qui a réduit les coûts d'emprunt souverains dans toute la zone euro. L'épisode a révélé de profondes tensions structurelles dans l'architecture de la zone euro et a suscité des débats en cours sur l'union fiscale qui sont restés non résolus des années plus tard.

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Entre 2014 et 2016, une forte baisse des prix des matières premières - en particulier le pétrole, le gaz naturel, les métaux et les produits agricoles - a déclenché des récessions dans une série d'économies fortement dépendantes des exportations de ressources. Les pays touchés comprenaient la Russie, le Brésil, le Venezuela, le Nigeria et plusieurs autres exportateurs de matières premières en Afrique subsaharienne et en Amérique latine.

La baisse du prix du pétrole a été le facteur le plus important. À partir d'un sommet d'environ 115 dollars par baril à la mi-2014, le pétrole brut Brent est tombé à moins de 30 dollars par baril au début de 2016. Plusieurs facteurs ont conduit à cet effondrement. La production de pétrole de schiste aux États-Unis s'est développée rapidement au début des années 2010, inversant des décennies de déclin et ajoutant une nouvelle offre importante aux marchés mondiaux. L'Arabie saoudite et d'autres membres de l'OPEP, confrontés à cette augmentation de l'offre, ont choisi de ne pas réduire la production comme ils l'avaient fait lors des précédents ralentissements - en partie pour défendre leur part de marché et en partie pour rendre la production de schiste américaine économiquement non viable.

Simultanément, la croissance de la demande ralentissait, en particulier en Chine. Alors que l'économie chinoise passait d'un modèle de croissance axé sur l'investissement à la consommation et aux services, sa demande pour l'acier, le cuivre, le charbon et d'autres matières premières industrielles a augmenté plus lentement que prévu. Cette combinaison d'une offre croissante et d'une demande en baisse a durement frappé les marchés des matières premières dans plusieurs catégories.

La Russie est entrée en récession en 2015, touchée à la fois par l'effondrement des prix des matières premières et par les sanctions occidentales imposées après l'annexion de la Crimée. L'économie brésilienne s'est contractée pendant deux années consécutives, entraînée par la baisse des revenus des matières premières, une crise politique intérieure et le retournement d'un boom des investissements. Le Venezuela, déjà sous tension fiscale en raison de la mauvaise gestion de ses revenus pétroliers pendant l'ère Chávez, est entré dans une crise humanitaire alors que les revenus pétroliers s'effondraient. Le naira du Nigeria a subi de fortes pressions et l'économie s'est contractée.

Pour les pays exportateurs de matières premières, l'épisode a démontré les risques des structures économiques trop dépendantes des revenus des ressources - et la difficulté de construire des économies plus diversifiées pendant les années de boom, lorsque les revenus des matières premières sont abondants et que la pression politique pour les dépenser immédiatement est intense.

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La récession de 2020 était différente de toutes les autres de l'histoire moderne. Elle n'a pas été causée par une crise financière, une bulle spéculative, une erreur politique ou un choc externe des prix. Elle a été causée par un agent pathogène - le SARS-CoV-2 - qui s'est propagé à l'échelle mondiale en quelques mois et a forcé les gouvernements du monde entier à fermer simultanément de grandes parties de leurs économies.

La vitesse de l'effondrement était sans précédent dans l'ère d'après-guerre. Aux États-Unis, 22 millions d'emplois ont été perdus en mars et avril 2020. Le PIB a chuté à un taux annualisé d'environ 33 % au deuxième trimestre de 2020 — la pire baisse trimestrielle jamais enregistrée. Des baisses similaires ou pires ont eu lieu à travers l'Europe, le Royaume-Uni et l'Espagne étant particulièrement touchés. Le commerce mondial a chuté brusquement, les compagnies aériennes ont cessé de voler, les hôtels se sont vidés, les restaurants ont fermé, et les lieux de divertissement ont été fermés.

La récession avait deux composantes distinctes. La première était la destruction directe de la demande due aux fermetures et au changement de comportement — les gens ont cessé de voyager, de manger au restaurant, d'assister à des événements et de faire de gros achats. La seconde était un choc d'offre, alors que les usines fermaient, les travailleurs restaient à la maison et les chaînes d'approvisionnement dépendant de la production juste à temps de plusieurs pays se fracturaient. Certains secteurs, notamment la technologie et le commerce électronique, ont prospéré. D'autres, y compris l'hôtellerie, le divertissement et l'énergie, ont été dévastés.

Les gouvernements ont réagi avec des mesures de relance budgétaire d'une ampleur jamais vue en dehors des temps de guerre. Les États-Unis ont adopté plusieurs plans de secours totalisant plusieurs trillions de dollars, y compris des paiements directs aux ménages, des allocations chômage améliorées, des prêts aux entreprises, et un soutien aux gouvernements des États et locaux. La Réserve fédérale a réduit les taux d'intérêt à près de zéro et a acheté des actifs à grande échelle. Les banques centrales et les gouvernements du monde entier ont déployé des mesures similaires.

La reprise du PIB a été exceptionnellement rapide — la récession n'a techniquement duré que deux trimestres aux États-Unis. Mais la reprise a été inégale. Les perturbations de la chaîne d'approvisionnement ont persisté jusqu'en 2021 et 2022. L'énorme relance a contribué à une poussée inflationniste que les banques centrales ont dû traiter par des augmentations agressives des taux — posant la question de savoir si la lutte contre une crise avait aidé à créer les conditions pour la suivante.