Avec des bénéfices en baisse et l'assurance qui change, le nouveau PDG de Berkshire mise son mandat sur la discipline de Berkshire — et sur une patience mesurée en décennies.
Jakub Porzycki/NurPhoto via Getty Images
Il y a des transitions de PDG qui arrivent avec des feux d'artifice, un nouvel organigramme et une note urgente sur le « jour un ». Puis il y a la version de Berkshire Hathaway $BRK.B : Un nouveau PDG s'assoit, prend le stylo et dit aux actionnaires que le travail consiste essentiellement à ne toucher à rien avec des doigts gras.
Dans sa première lettre annuelle en tant que PDG, Greg Abel a présenté Berkshire moins comme une entreprise qu'un arrangement de garde. « Votre capital est mêlé au nôtre, mais il ne nous appartient pas. Notre rôle est celui de la gestion. » Puis, il a immédiatement rappelé aux investisseurs que Warren Buffett est toujours le président de la société, toujours « au bureau cinq jours par semaine », toujours disponible alors que Berkshire souscrit, exploite et alloue du capital.
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Berkshire a toujours vendu aux investisseurs une certaine forme de réassurance : un capital patient, des opérateurs décentralisés et une culture qui traite l'attention de Wall Street comme le problème de quelqu'un d'autre. Ainsi, Abel doit rassurer tout le monde que l'ère Buffett n'est pas mis en boîte et roulé dans le stockage, tout en faisant un cas crédible que la promesse centrale de Berkshire peut survivre sans la signature de Buffett.
Le trimestre de Berkshire aide à expliquer pourquoi Abel s'appuie autant sur la permanence. Les bénéfices d'exploitation sont tombés à 10,2 milliards de dollars au quatrième trimestre contre 14,5 milliards un an plus tôt, avec une souscription d'assurance et un revenu d'investissement d'assurance en forte baisse d'une année sur l'autre. Mais les bénéfices montrent aussi pourquoi Berkshire continue de dire aux gens d'ignorer le nombre net principal. Les bénéfices nets attribuables aux actionnaires étaient de 19,2 milliards de dollars pour le trimestre, embellis par les gains d'investissement et entachés par une dépréciation après impôt autre que temporaire liée à Kraft Heinz $KHC et Occidental $OXY. Dans le rapport, Berkshire était clair : les gains et pertes d'investissement de trimestre en trimestre sont « généralement insignifiants » comme mesure de la performance commerciale.
La lettre d'Abel ressemble à une tentative prudente de déplacer la source de confiance du fondateur à l'institution - pour dire clairement que Berkshire est construit pour survivre à sa légende. Comme une tentative d'appliquer cette même discipline de « ignorer le bruit » aux plans de succession de l'entreprise.
Ne vous obsédez pas sur les variations trimestrielles.
Ne vous obsédez pas sur la personnalité.
Regardez le système.
Dans sa première lettre, Abel ne s'est pas montré pour vendre une refonte. Il est venu vendre un cadre. La « culture et les valeurs » de Berkshire ne sont pas présentées comme un atout immatériel ou un tableau d'humeur d'entreprise. Ils sont le système d'exploitation, la chose qui « gouverne ma façon de diriger chaque jour », a-t-il écrit.
Abel a également clairement indiqué qu'il ne passait pas une audition pour le rôle favori de Wall Street : « nouveau venu qui retourne une tonne de liquidités ». Concernant les dividendes, la politique reste le catéchisme de Berkshire — que la société ne paiera pas de dividendes en espèces tant que « plus d'un dollar de valeur marchande pour les actionnaires est raisonnablement susceptible d'être créé par chaque dollar de bénéfices non distribués ». Ce n'est pas une histoire de nouveau quarterback appelant des changements de jeu flashy. Il s'agit de faire fonctionner la même attaque jusqu'à ce que la défense se fatigue.
Ce n'était pas un trimestre conçu pour une tournée de victoire. Berkshire a enregistré 1,6 milliard de pertes pour dépréciation de goodwill après impôts en 2025. C'est un langage comptable pour « certaines choses que nous avons achetées ne valent pas ce que nous avons dit qu'elles valaient », et c'est le genre de détail que Berkshire a tendance à traiter comme une note de bas de page plutôt qu'une confession. Une dépréciation de goodwill de 1,56 milliard sans incidence sur la trésorerie divulguée dans le 10-K a rendu le déclin d'exploitation du quatrième trimestre pire que le taux de fonctionnement sous-jacent.
Les rachats d'actions étaient toujours considérés comme une option, pas une promesse. Le rapport annuel de Berkshire a souligné la contrainte qui compte — les rachats ne se produiront pas s'ils devaient pousser les liquidités consolidées, les équivalents de liquidités et les bons du Trésor en dessous de 30 milliards de dollars — puis a livré la conclusion : « Il n'y a eu aucun rachat d'actions en 2025. » Cette décision semble encore plus intentionnelle par rapport à la façon dont Berkshire décrit ce qui compte vraiment. Avant d'entrer dans les détails, le rapport annuel a réitéré la préférence de la société pour les bénéfices d'exploitation par rapport aux bénéfices nets selon les normes GAAP, puis a souligné le genre de fait que Berkshire aime parce qu'il est difficile de contredire. En 2025, Berkshire a produit 46 milliards de dollars de flux de trésorerie nets provenant des activités d'exploitation.
Le discours est que Berkshire n'a pas besoin d'une nouvelle histoire car elle a déjà la seule en laquelle elle croit vraiment : une souscription disciplinée, des entreprises d'exploitation durables et une allocation de capital qui attend jusqu'à ce que les chiffres soient attractifs et que le moment soit propice.
Abel n'a pas esquivé la comparaison évidente. « Warren est évidemment une personne très difficile à suivre », a-t-il écrit. Puis il a fixé un calendrier destiné à déplacer la conversation hors de l'ombre. « L'horizon temporel de nos propriétaires s'étend au-delà du mandat de tout PDG individuel », a écrit Abel. « Je ne serai pas votre PDG pour les 60 prochaines années car l'arithmétique simple en fait — disons — un projet ambitieux. »
« Cependant, dans 20 ans », a-t-il déclaré, « mon intention est que vous — ou vos descendants — soyez fiers que votre entreprise soit encore plus forte. » Ce n’est pas une brève interlude entre les époques. C'est le début d'une.
Abel ne dit pas qu'il peut reproduire la course de six décennies de Buffett. Abel a 63 ans ; même la capitalisation a des limites. Et Abel ne dit pas qu'il est là pour être une figure de transition non plus. Il revendique le type de piste qui oblige les investisseurs à le prendre au sérieux selon ses propres termes.
Mais en même temps, il a gardé Buffett proche dans le récit. Buffett n'est pas une mascotte émérite ou un président d'honneur. Abel a écrit que Berkshire a « la chance » d'avoir Buffett au bureau. Le message aux actionnaires est clair : la continuité n'est pas un argument de vente ; elle est physiquement présente à Omaha, Nebraska. C'est une belle chorégraphie de succession : le nouveau PDG promet une indépendance à long terme tout en rassurant tout le monde que le code source original est toujours facilement accessible.
Vous pouvez également voir la prochaine phase de la chorégraphie publique de Berkshire prendre forme. Lors de l'assemblée des actionnaires de mai, le premier Q&A présentera apparemment Abel aux côtés d'Ajit Jain, et un deuxième panel de questions-réponses amènera la PDG de BNSF Katie Farmer et le PDG de NetJets Adam Johnson. C'est toujours Berkshire, toujours lent, toujours centré sur la réunion annuelle. Cela élargit également le projecteur d'une manière qui soutient discrètement la revendication plus large d'Abel selon laquelle la durabilité de Berkshire provient de « savoir qui nous sommes et comment nous opérons », et non d'une seule personne montant sur scène.
Abel essaie de faire deux choses à la fois : empêcher la prime Buffett de s'évaporer du jour au lendemain, et commencer le long travail de s'assurer que Berkshire est évalué comme une institution plutôt qu'un culte de la personnalité.
La pile de liquidités de Berkshire est devenue son propre personnage récurrent, le genre qui fait irruption dans chaque scène et exige des répliques. Abel le sait, alors il l'aborde directement. « De nombreuses fois dans l'histoire de Berkshire, certains observateurs ont suggéré que notre position de trésorerie substantielle signalait un retrait de l'investissement », a-t-il écrit. « Ce n'est pas le cas. »
Le bilan montre l'ampleur du débat. Dans le seul segment « Assurance et autres », Berkshire répertorie 47,7 milliards de dollars en liquidités et équivalents de trésorerie et 321,4 milliards de dollars en bons du Trésor à court terme à la fin de l'année. Dans le récit du rapport annuel, Berkshire décrit « les liquidités, les équivalents de trésorerie et les bons du Trésor américain » détenus par ses activités d'assurance et autres comme étant de 369 milliards de dollars, nets des dettes à payer pour les achats de bons du Trésor non réglés. Ajoutez les 4,2 milliards de dollars de liquidités et équivalents de trésorerie se trouvant dans le segment ferroviaire, utilités et énergie, et vous arrivez à environ 373 milliards de dollars dans l'ensemble de l'entreprise. Ce trésor crée un argument perpétuel à deux faces. Un côté voit de l'optionnalité et une puissance de feu prête pour la crise. L'autre voit l'aveu le plus patient du monde que Berkshire est trop grand pour trouver suffisamment de transactions qui en valent la peine.
Abel a essayé de clore le débat en pointant ce que Berkshire a acheté. En 2025, a-t-il écrit, Berkshire a annoncé l'acquisition de « deux entreprises très différentes : OxyChem et Bell Laboratories. » Il s'est donné la peine de décrire Bell comme le genre d'entreprise que Berkshire aime — essentielle et dirigée par des personnes qui semblent ne jamais utiliser l'expression « rafraîchissement de marque ». Abel a ensuite livré le coup de grâce le plus typique de Berkshire : « Nous ne souhaitons que cela ait été dix fois plus grand. »
Berkshire peut encore trouver des choses qu'elle aime. Le problème de Berkshire est l'échelle. Même de bonnes affaires peuvent sembler comme des quêtes secondaires lorsque vous gérez des centaines de milliards en actifs liquides — et que vous essayez de déployer le capital sans compromettre la discipline.
L'autre raison pour laquelle Abel peut se permettre d'être patient est que le moteur de Berkshire fait toujours ce pour quoi il a été conçu, même lorsqu'il tourne. Le rapport annuel a noté que Berkshire a produit un ratio combiné de 87,1 % dans ses activités de biens et accidents en 2025. Il a également reconnu la partie moins rassurante : Après plusieurs années d'amélioration des prix et des conditions de police, l'industrie a commencé à voir « une décélération ou un renversement » en 2025, « particulièrement dans la seconde moitié de l'année », ce qui « signifie probablement que nous écrirons moins d'affaires de biens et d'accidents pendant un certain temps. »
Abel a même eu l'air d'un cadre essayant de repousser en temps réel le culte du héros : « La nature contrôle les vents, pas Warren et certainement pas moi. »
Le cycle change. Les bénéfices de souscription d'assurance ont chuté à 1,6 milliard de dollars au quatrième trimestre contre 3,4 milliards un an plus tôt, et les revenus d'investissement en assurance ont diminué à 3,1 milliards de dollars contre 4,1 milliards. Les bénéfices d'exploitation de Berkshire ont chuté parallèlement, même si la société a réitéré que les fluctuations d'investissement trimestrielles sont le type de mirage comptable qui peut donner aux investisseurs l'impression d'être informés alors qu'ils sont en réalité induits en erreur. Pourtant, Abel a promis d'éviter les investissements « qui nuisent au tissu de la société ou pourraient compromettre la réputation de Berkshire ».
Abel hérite d'une entreprise avec un cycle d'assurance qui reste solide mais qui ne devient plus facile, d'un environnement de transaction qui offre beaucoup d'activité mais pas assez de mouvements d'aiguille, et d'un bilan qui peut financer presque tout — tant que le prix a du sens et que le risque est supportable. Si Abel doit être défini en tant que PDG de Berkshire, ce ne sera probablement pas par un trimestre ou une lettre. Ce sera par un moment où la patience cesse d'être une vertu et commence à être un test : Le jour où le monde se brise d'une manière qui crée de véritables bonnes affaires, et où le nouveau steward doit prouver qu'il peut agir de manière décisive.
Abel ne cherche pas à éblouir les investisseurs avec un nouveau Berkshire excitant. Il essaie de les convaincre que les anciennes promesses de Berkshire fonctionnent toujours même lorsque le narrateur change. Il a même un cadre temporel pour le pari. Pas le prochain trimestre. Pas la prochaine assemblée annuelle. Rendez-vous dans 20 ans.
