Quelques géants se financent mutuellement pour leurs développements, pré-vendent des années d'infrastructure les uns aux autres, puis utilisent ces contrats comme preuve que cela ne peut pas dérailler.
Zhang Xiangyi/China News Service/VCG via Getty Images
Pour certains à Wall Street, le boom de l'IA ressemble moins à une révolution à grande échelle et plus à des montagnes russes qui continuent d'accélérer avec très peu de passagers. Les géants des puces envoient de l'argent dans les clouds de GPU et les laboratoires de modèles qui vivent déjà sur leur matériel. Ces clouds empruntent contre des racks de GPU et signent des contrats de plusieurs milliards de dollars pour héberger des charges de travail d'IA. Les entreprises d'IA entraînent d'autres fournisseurs de puissance et de puces sur le train avec des accords de calcul et des arrangements d'équité en échange de puces qui s'étendent bien dans la prochaine décennie. Chaque mouvement ajoute un autre tour au trajet et pousse les voitures un peu plus vite. Mais certains regardent le trajet et voient une économie de l'IA qui tourne en rond sur une seule piste.
Lors des appels sur les résultats et dans les communiqués de presse, ces mouvements ressemblent à de la stratégie : « partenariats », « écosystèmes », « demande assurée ». D'en haut, le modèle est plus difficile à ignorer. Au lieu d'une large base de clients indépendants achetant du calcul en fonction de leurs besoins, quelques géants se financent mutuellement leurs extensions, pré-vendent des années d'infrastructure les uns aux autres, puis pointent ces contrats comme preuve que les montagnes russes ne peuvent pas (possiblement !) dérailler. — alors que les murmures inquiets d'une « économie circulaire » et ont commencé à se propager plus vite que les prévisions.
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Les mécanismes semblent simples et, pour certains, inconfortables. Les nouveaux dollars de l'IA quittent un budget d'entreprise sous forme d'engagement cloud pluriannuel, atterrissent dans un contrat déjà destiné à certains laboratoires, sautent de nouveau dans la location d'un cloud GPU - et finissent par soutenir la ligne de crédit ou la participation au capital de quelqu'un. Les mêmes charges de travail promises soutiennent désormais : un carnet de commandes cloud, un prêt garanti par GPU, et une diapositive de croissance d'un fabricant de puces. Sur internet et les réseaux sociaux, cela est appelé un « économie de trois entreprises sous un imper », un « ouroboros », une « tour Jenga » et un tour de Monopoly « fou », où la même pile d'argent factice est comptée comme une nouvelle richesse chaque fois qu'elle passe par la case départ.
Goldman Sachs $GS a écrit cet automne que « les inquiétudes concernant la bulle de l'IA sont de retour, et sans doute plus intenses que jamais », citant « la circularité croissante de l'écosystème de l'IA » comme faisant partie du problème. Todd Castagno de Morgan Stanley $MS a averti que l'écosystème de l'IA devient de plus en plus "circulaire" car les loopings d'aujourd'hui peuvent gonfler la demande et les valorisations sans créer de valeur économique.
« Nous serons de plus en plus des clients les uns des autres », a déclaré le PDG de Microsoft $MSFT, Satya Nadella, en novembre, exposant la dernière série d'alliances IA de son entreprise.
Anthony Scilipoti de Veritas Investment Research dit que son équipe a identifié « encore 80 à 100 » accords circulaires impliquant Nvidia, en plus des partenariats phares que les investisseurs connaissent déjà. Et la Banque d'Angleterre, dans son dernier Rapport sur la Stabilité Financière, a averti que les évaluations des actions technologiques axées sur l'IA semblent « matériellement tendues ». Les investisseurs s'inquiètent de plus en plus que l'argent de l'IA ne traverse plus seulement un marché large. Il tourne en boucle, fait des vrilles et revient sur lui-même, de plus en plus vite chaque trimestre, tandis que les entreprises au cœur de l'essor de l'IA insistent sur le fait que le trajet ne peut qu'aller plus loin — et plus vite.
OpenAI est, à bien des égards, devenu le centre de gravité de cette construction d'IA de mille milliards de dollars — et parce que l'entreprise n'a pas à offrir à tout le monde un regard sur ses livres, elle est devenue le « trou noir de l'économie circulaire », comme l'a récemment déclaré à Quartz Kevin Cook, stratège en chef des actions chez Zacks Investment Research.
Oracle $ORCL est en train de miser son avenir sur l'appétit d'OpenAI avec un engagement de calcul d'une valeur allant jusqu'à 300 milliards de dollars sur cinq ans à partir de 2027, un chiffre qui aurait probablement semblé insensé à toute autre époque. Aujourd'hui, cela semble presque — presque — normal. Oracle s'est empressé de construire les centres de données pour servir ce travail, s'appuyant sur les marchés obligataires et le crédit privé, mais depuis l'annonce de l'accord, la valeur boursière de l'entreprise a perdu plus de valeur de marché que la valeur nominale totale du contrat car l'accord est déjà sous l'eau.
Pendant ce temps, Nvidia a pris des participations dans des nuages GPU, qui empruntent des milliards contre des tours de matériel Nvidia et revendent ensuite cette capacité aux laboratoires d'IA, dont beaucoup sont également soutenus ou courtisés par Nvidia. En septembre, le fabricant de puces et OpenAI ont annoncé une lettre d'intention déployer au moins 10 gigawatts de systèmes Nvidia pour l'infrastructure de nouvelle génération d'OpenAI — un projet que le PDG de Nvidia, Jensen Huang, a qualifié de « plus grand projet d'infrastructure IA de l'histoire ». Nvidia a déclaré qu'il « envisage d'investir jusqu'à 100 milliards de dollars » dans OpenAI à mesure que ce matériel se déploie. Pourtant, la directrice financière Colette Kress a rappelé aux investisseurs que, malgré les gros titres, il n'y a toujours « aucun accord définitif » et « aucune garantie » que l'accord sera conclu aux conditions attendues. Et avec un investissement récent de 2 milliards de dollars dans Synopsys $SNPS, Nvidia s'est maintenant déplacé vers le logiciel qui aide à concevoir la prochaine génération de puces et de systèmes, s'intégrant encore plus en profondeur.
Nvidia ne se contente pas de vendre des billets ; il conçoit la piste, loue le terrain et décide quels cavaliers obtiennent un siège.
Enveloppé entre OpenAI et Nvidia se trouve CoreWeave, la startup de cloud GPU qui a transformé rack après rack de puces Nvidia en finance structurée. En 2024, CoreWeave a obtenu une facilité de dette de 7,5 milliards de dollars dirigée par Blackstone et un consortium de joueurs privés de crédit, en utilisant des centres de données et des GPU comme garantie. Cette année, CoreWeave a de nouveau élargi son accord avec OpenAI : un accord d'une valeur pouvant atteindre 6,5 milliards de dollars a porté la valeur totale du contrat à environ 22,4 milliards de dollars. Nvidia détient une participation de plus de 5 % dans CoreWeave et a accepté d'acheter de la capacité à celle-ci (plus de 6 milliards de dollars), agissant comme un client de dernier recours pour le même calcul que CoreWeave vend à OpenAI et d'autres.
Ensuite, il y a AMD $AMD, qui a sa propre orbite. Dans le cadre du méga-projet OpenAI–Oracle (alias la construction plus large de Stargate avec Oracle et SoftBank), AMD s'est engagé à fournir jusqu'à 6 gigawatts de GPUs Instinct d'ici 2030, et OpenAI a reçu des bons de souscription qui pourraient, si les jalons sont atteints, lui donner jusqu'à 10 % de participation dans AMD. Dans le Golfe, AMD et Cisco $CSCO se sont associés à la startup Humain soutenue par l'Arabie Saoudite dans une coentreprise qui prévoit de livrer jusqu'à 1 gigawatt d'infrastructure IA au cours des prochaines années, en commençant par un déploiement de 100 mégawatts en Arabie Saoudite ; AMD et Cisco seront des actionnaires minoritaires, avec le Public Investment Fund soutenu par Humain aux commandes.
Il y a aussi le problème de la vitesse de sortie. Une fois qu'une entreprise a promis 10 gigawatts de puissance IA ou promis aux investisseurs des centaines de milliards dans l'infrastructure IA, reculer implique un coût politique et de réputation qui ne figure pas dans les feuilles de calcul. Les services publics ont réécrit des plans à long terme. Les responsables locaux ont posé avec des pelles dans des champs qui servent maintenant de garantie. Les fonds souverains ont apposé leurs noms sur des parcs IA destinés à prouver qu'ils sont du bon côté de l'avenir. La politique industrielle, la planification du réseau et la capex des entreprises convergent désormais sur le même pari : que ce petit groupe de cavaliers continuera à crier avec enthousiasme à chaque tournant.
David Meier, analyste principal en investissement chez The Motley Fool, a récemment déclaré à Quartz que l'économie circulaire est « absolument une préoccupation » parce que « nous avons déjà vu ce film » : dans le développement d'Internet, où les vendeurs finançaient essentiellement leur couverture. « Cela a fonctionné — jusqu'à ce que ce ne soit plus le cas », dit-il. « Je ne dirai pas que la même chose va se produire, mais les gens devraient être un peu inquiets car dans une telle situation, vous pourriez avoir une bulle qui se propage essentiellement d'elle-même. » Il note également que cette fois-ci, une grande partie du capital est en actions plutôt qu'en dette ordinaire, ce qu'il considère comme « un peu différent » car cette structure peut répartir la douleur à travers les marchés boursiers et les fonds de pension plutôt que de la confiner à quelques prêteurs.
Pourtant, il y a une foule très bruyante qui soutient que la boucle est la chose la moins intéressante de l'économie de l'IA.
Nvidia a commencé à repousser le discours « circulaire » de Michael Burry, disant aux analystes que ses accords croisés sont minuscules par rapport à son chiffre d'affaires et que les startups qu'elle soutient gagnent principalement de l'argent auprès de clients externes, pas de Nvidia elle-même. Dans ses derniers résultats, Nvidia a déclaré que la demande pour ses nouvelles puces Blackwell était « hors normes », avec une capacité de GPU cloud effectivement vendue. La PDG d'AMD, Lisa Su, fait un argument similaire, affirmant que le débat sur la bulle « manque la vue d'ensemble » car l'IA est un changement structurel dans la façon dont les charges de travail sont exécutées, et non un thème passager.
David Wagner, responsable des actions chez Aptus Capital Advisors, a déclaré à Quartz que les entreprises au centre du boom de l'IA savent exactement combien de levier elles ont : des bilans capables de supporter une nouvelle dette, des flux de trésorerie capables de souscrire des projets de longue durée, et ce qu'il appelle beaucoup de « piste » et de « poudre sèche » pour continuer à dépenser si le cycle vacille. Il voit l'IA se transformer déjà en revenus réels dans le cloud et le logiciel, et un certain degré de surconstruction est le coût pour s'assurer que les lumières restent allumées lorsque la prochaine vague de charges de travail arrive. Les accords circulaires semblent étranges de l'extérieur ; de son siège, ils ressemblent à de grandes plateformes utilisant tous les outils à leur disposition pour verrouiller un marché qu'elles dominent déjà.
Lorsque les critiques soulignent que Microsoft est à la fois actionnaire et client majeur de CoreWeave, son PDG, Michael Intrator, renvoie au taux d'utilisation réel : Copilot, Office 365 et les expériences d'IA de Meta $META consomment des capacités, dit-il, décrivant la demande comme « écrasante », s'étendant des hyperscalers aux projets d'IA souverains. Il dit que la dette et le financement des fournisseurs sont juste des moyens de suivre un carnet de commandes qui dépasse constamment les prévisions.
D'autres stratèges se situent quelque part au milieu du débat sur l'économie circulaire. Mark Jamison a ouvert un article récent dans Barrons en concédant que « l'IA ressemble à une machine à sous circulaire » — ou « c'est ce que disent les alarmistes » — avant de soutenir que « les preuves suggèrent autre chose, une transformation technologique puissante qui reste ancrée dans les fondamentaux. »
L'opinion de la grande banque est du même avis. L'équipe technologique de Morgan Stanley a décrit les dépenses en IA comme faisant partie d'un cycle de profits à long terme, modélisant environ 1,1 trillion de dollars de revenus logiciels en IA d'ici 2028 (contre 45 milliards en 2024) et affirmant que les investissements en capital dans l'IA ont « un potentiel de retour considérable », tandis que les perspectives de J.P. Morgan disent que les gains technologiques ne ressemblent pas encore à une bulle — tant que les investissements en capital supplémentaires produisent des flux de trésorerie durables. Liz Ann Sonders de Charles Schwab $SCHW a soutenu que ce n'est pas la bulle internet 2.0 car les leaders de l'IA d'aujourd'hui sont d'énormes entreprises riches en liquidités, pas des startups brûlant du cash, mais elle avertit également que la déception par rapport aux attentes très élevées pourrait encore agiter les marchés.
Pourtant, le marché veut savoir : Quelle part de ce mouvement reflète une demande réelle de la part du reste de l'économie ? Oracle peut pointer vers un contrat OpenAI qui se chiffre en centaines de milliards. CoreWeave peut pointer vers plus de 20 milliards de dollars d'obligations de la part d'OpenAI et un autre contrat à long terme avec Meta. Nvidia peut pointer vers les 10 gigawatts de capacité OpenAI prévue, plus l'engagement de six gigawatts d'AMD. Chacun de ces chiffres soutient l'histoire de croissance individuelle de chacun. Aucun d'eux ne sépare clairement les utilisateurs finaux qui paient pour l'IA d'une poignée d'entreprises qui achètent la capacité les unes des autres et appellent cela un « élan ».
L'économie circulaire est devenue une attraction principale, un système d'exploitation clé du boom de l'IA. Les fabricants de puces, les clouds et les laboratoires qui dominent l'histoire financent les expansions des uns et des autres, verrouillent la demande les uns des autres et construisent une infrastructure énergivore autour de promesses qui proviennent toutes du même cercle de noms. Pourtant, l'argent est réel. Ainsi, le résultat de toutes ces transactions ressemble pour certains à un élan irrésistible. Pour d'autres, cela ressemble à un moyen très élaboré de maintenir le manège en mouvement — plus loin et plus vite dans des boucles de plus en plus serrées.
