Il est probable que des Américains ordinaires financent déjà la dette des centres de données par le biais des parties les plus prudentes de leur épargne-retraite — sans même le savoir.
Michael Nagle/Bloomberg via Getty Images
La semaine dernière, deux chiffres ont été publiés concernant un seul campus de centre de données IA à Saline Township, Michigan — des chiffres qui pourraient se révéler être une histoire beaucoup plus grande.
Le projet est développé par Related Digital pour alimenter des applications pour OpenAI, avec Oracle $ORCL comme locataire principal. Le coût total s’est élevé à 16 milliards de dollars, contre 10 milliards de dollars estimés juste l'automne dernier. Aussi dans le mélange : PIMCO, l'un des plus grands gestionnaires de fonds d'obligations au monde, qui est en pourparlers pour fournir 14 milliards de dollars sur les 16 milliards de dollars sous forme de dette.
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Mais le coût croissant n'est pas l'aspect le plus remarquable de l'accord. Ni l'histoire "compliquée" du financement, qui, selon le rapport de Bloomberg, a impliqué des mois de négociations "en dents de scie", en pleine augmentation de la surveillance de la solvabilité d'Oracle.
Ce qui est vraiment remarquable, c'est la lumière que l'accord jette sur la dette des centres de données d'IA et comment elle peut se retrouver dans les portefeuilles des investisseurs de détail — spécifiquement, leurs économies de retraite — sans qu'ils s'en rendent compte. Cela peut également se produire via des fonds obligataires, que la plupart des gens considèrent comme l'extrémité “sûre” du marché, loin des paris technologiques risqués ou des actions directes sur l'IA comme, par exemple, Nvidia $NVDA.
Quelle que soit leur perception, les fonds obligataires représentent un énorme marché et une part significative de l'épargne-retraite de millions d'Américains. Selon l' Investment Company Institute, en 2023, les Américains détenaient environ 8 000 milliards de dollars dans des comptes 401k, dont environ 420 milliards de dollars étaient placés dans des fonds obligataires, qui représentent un peu plus de 5 % des actifs 401k en général, tandis que le pourcentage est plus élevé dans les portefeuilles des travailleurs plus âgés. Cependant, le chiffre de 420 milliards de dollars ne tient pas compte des fonds à date cible, qui représentent plus de 40 % des avoirs totaux en 401k et ont des avoirs obligataires importants qui augmentent à mesure que la date cible approche.
Ce que le contrat de centre de données du Michigan met en lumière, c'est un aspect peu discuté de la construction plus large de l'IA elle-même : que certaines de ces dettes de centre de données peuvent se retrouver dans des fonds obligataires extrêmement répandus. En d'autres termes, les Américains ordinaires le financent probablement déjà, en partie, et par les coins les plus conservateurs de leurs économies de retraite, sans même le savoir.
La présence de PIMCO dans l'accord est un bon exemple. PIMCO, qui est l'opposé d'un acteur de niche dans le monde des obligations, gère environ 2 000 milliards de dollars d'actifs pour les banques centrales, les fonds souverains, les fonds de pension, les compagnies d'assurance et les investisseurs particuliers, ce qui en fait l'un des plus grands gestionnaires de fonds obligataires au monde. Ses fonds apparaissent sur les principales plateformes 401k à travers le pays, tandis que le PIMCO Income Fund seul gère environ 225 milliards de dollars d'actifs et est parmi les fonds obligataires les plus répandus dans les comptes de retraite américains.
L'accord du Michigan serait le deuxième grand financement de centre de données de PIMCO en moins d'un an. L'année dernière, la société a aidé à ancrer un paquet de dettes de 18 milliards de dollars pour le centre de données Hyperion de Meta $META en Louisiane - et a enregistré 2 milliards de dollars de gains sur papier lorsque les prix de cette dette ont augmenté après la clôture. L'accord du Michigan pourrait suivre une stratégie similaire, PIMCO achetant les obligations, qui seraient structurées comme des titres 144A - plus sur ces obligations dans un instant - et éventuellement les syndiquant à d'autres acheteurs institutionnels.
De plus, la société n'a pas hésité à parler de ce coin du marché de la dette dans des déclarations publiques. Le propre des investissements pour 2026 de PIMCO indique clairement que la société recherche activement exactement ce type d'exposition. Tout en exprimant des réserves quant au crédit privé dans l'ensemble, la société a défini une catégorie spécifique qu'elle trouve attrayante: « financement de projets, ou prêt garanti par des centres de données en cours de construction avec des baux en place pour des locataires de qualité investissement. » Le campus du Michigan, avec Oracle comme locataire, le bail en place, et l'accord structuré comme un financement de projet, correspond à cette description.
Le canal par lequel cette dette parvient aux investisseurs de détail est compliqué et structurel, mais pas accidentel. L'indice Bloomberg Global Aggregate - le référence pour le PIMCO Income Fund — inclut explicitement les titres de qualité investissement en USD 144A en tant que composant. Les titres 144A sont des instruments de dette placés de manière privée qui ne peuvent pas être achetés directement par les investisseurs de détail, mais peuvent être détenus par les fonds communs de placement que les investisseurs de détail détiennent dans leurs 401ks. Par conception, tout fonds indexé sur le Bloomberg Global Aggregate les contiendra très probablement. Le propre prospectus de PIMCO le confirme.
Dans cette optique, il devient raisonnable de supposer que certaines obligations utilisées pour financer les centres de données AI sont également détenues dans des fonds destinés aux investisseurs de détail. Que les titres spécifiques générés par l'accord du Michigan apparaissent ou non dans un fonds de détail donné, l'accord illustre le canal par lequel la dette d'infrastructure AI pourrait atteindre les gens ordinaires — à travers la partie de leur portefeuille qu'ils ont probablement choisie précisément parce qu'ils pensaient qu'elle était sûre et à faible risque.
Un autre problème : Oracle est le locataire principal du centre de données du Michigan, mais Oracle n'emprunte pas directement cet argent. La dette est détenue par Related Digital, le promoteur, par l'intermédiaire d'un véhicule à usage spécial garanti par l'actif du centre de données lui-même. Oracle loue l'installation une fois construite, et ces paiements de location sont ceux qui remboursent la dette.
La chaîne fonctionne comme ceci : OpenAI paie Oracle pour le calcul. Oracle effectue des paiements de location à Related Digital. Related Digital utilise ces paiements pour rembourser les obligations. Les détenteurs d'obligations sont payés — à ce moment-là, si les 144A étaient détenus dans un fonds obligataire, les détenteurs des fonds recevraient un petit paiement d'intérêts proportionnel.
Mais cela signifie qu'il y a deux liens qui doivent tenir, pas un. OpenAI doit continuer à payer Oracle, et Oracle doit continuer à payer Related Digital. Si OpenAI ralentit sa consommation de calcul, renégocie ou rencontre des difficultés financières, les revenus d'Oracle diminuent, mais Oracle doit toujours le loyer. Si Oracle cesse de payer, Related Digital fait défaut sur les obligations.
La structure SPV est spécifiquement conçue pour garder cette dette hors du bilan d'Oracle. Ce qui soulève une question évidente : Pourquoi cela serait-il nécessaire ?
Le ratio actuel d'endettement sur fonds propres d'Oracle semble être d'environ 400 %, peut-être plus — et c'est seulement la dette réellement inscrite dans ses livres. L'entreprise, fondée par Larry Ellison, a passé des décennies comme l'une des entreprises technologiques les plus rentables, vendant des logiciels de base de données et des services associés à des entreprises qui n'avaient pratiquement pas d'alternative pratique. Elle n'a jamais été une marque technologique sexy, jamais un nom connu, et pourtant c'était une entreprise extrêmement adhésive ; une fois qu'une entreprise construisait ses opérations sur la base de données d'Oracle, le changement était assez coûteux pour que la plupart ne changent jamais.
Pourtant, ces dernières années, alors que cette activité historique est sous pression, Oracle s'est déplacé agressivement pour se réinventer en tant qu'infrastructure d'IA — et s'est lancé dans la construction des centres de données dont l'IA a besoin pour fonctionner. Ce virage nécessite une dette à une échelle que l'ancien Oracle n'a jamais supportée. À mesure que les obligations ont augmenté et que les structures de financement sont devenues plus complexes (dans toute l'industrie, pas seulement chez Oracle), une partie de cette dette a entièrement migré hors du bilan, rendant les véritables obligations totales d'Oracle vraiment difficiles à évaluer de l'extérieur.
À première vue, le financement ne fonctionne que si plusieurs hypothèses agressives tiennent simultanément.
OpenAI a besoin d'autant de puissance de calcul à long terme — et a ou aura les revenus pour le payer, d'une entreprise qui n'a jamais été rentable. Oracle peut gérer des dizaines de milliards de dettes tandis que ses flux de trésorerie sont, au moins de manière discutable, déjà tendus. Et le matériel sous-jacent ne devient pas obsolète avant que la dette ne soit remboursée, ce qui est un risque pertinent étant donné que les puces AI se renouvellent environ tous les deux à trois ans, même si les obligations portant cette dette ont des échéances mesurées sur des périodes beaucoup plus longues.
Aucune de ces hypothèses n’est nécessairement déraisonnable. Mais elles doivent toutes être correctes, en même temps, pour que les chiffres fonctionnent — tout comme de nombreuses autres obligations 144A. Le genre qui pourrait se retrouver dans les économies de retraite des Américains ordinaires.
Et que cet accord devienne une histoire de succès ou un conte avertisseur, il est très difficile de penser que les investisseurs individuels allouant leurs économies à des fonds obligataires souhaitent réellement détenir ce type de dette. Ce qui rend les détails révélateurs et surprenants, mais pas pour les raisons que les acteurs impliqués pourraient espérer.
En termes simples : Si la partie la plus conservatrice de votre portefeuille se révèle contenir une dette IA potentiellement risquée, alors c'est probablement pas la partie la plus conservatrice de votre portefeuille.
